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　　 一、問題的提出
　　中國證券市場經過10多年的發展，已經取得了長足的進步，但是也仍然存在著諸多問題和缺陷，如股權分置、上市公司質量不高、產品單一等問題。市場體系的不完善制約了中國證券業的發展，而金融產品的單一更是造成證券公司盈利低下、缺乏競爭力的一個主要原因。
　　國際投資銀行的實踐表明，資產證券化過程中結構化產品創新是盈利多元化及業務多樣化的重要因素。近年來，亞洲國家的資產證券化開展得很快。相比之下，日本和韓國的資產證券化運作得較好；澳大利亞、中國香港地區甚至泰國也在著手做這方面的工作；而我國國內的資產證券化尚處于探索開拓階段，因此有必要對資產證券化和結構化產品創新進行深入的研究。尤其是目前住房抵押貸款證券化已經成為我國金融深化與金融創新的突破點之一，受到政府、理論界以及國內外相關機構的廣泛關注，上述研究就顯得更加的重要。
　　 二、國際投資銀行證券化與結構化產品的發展
　　(一)資產證券化與結構化產品的演進發展
　　資產證券化起源于20世紀70年代的美國，最初的結構化金融產品是住房抵押貸款的證券化。目前，資產證券化市場已經成為一個十分重要的金融市場，其中，美國的資產證券化規模是全球最大的，約占全球資產支持類證券發行總量的80％。
　　除美國之外，全球其他地區的資產證券化市場也在迅速地發展。2004年全球資產證券化業務總量高達1.43兆億美元，比2003年增長了53.3％。
　　目前，再結構化產品領域排名前五位的投資銀行分別是：花旗(Citigroup)、瑞士信貸第一波士頓(CSFB)、雷曼兄弟(Lehman Brother)、德意志銀行(Deutsche Bank AG)及大通銀行(Chase Bank)。
　　(二)結構化產品的類型和結構性要求
　　結構化產品(資產支持類證券)的類型按照所担保的資產可以分為住房抵押支持證券及非住房抵押支持證券(即資產支持證券，也稱資產担保證券或資產支撐證券)兩大類。事實上，任何能夠產生合理的、可預測的、相對穩定的未來現金流的資產都可以用來證券化，如小企業及學生貸款、保險應收款等。
　　資產證券化產生的結構化產品一般具有以下幾方面的結構性要求：
　　①破產隔離；②真實出售；③資產質量要求，如產生可預測的、穩定的現金流等；④信用評級和信用提高。
　　(三)結構化產品的設計和償付過程
　　在很大程度上，結構化產品就是分離支持資產担保證券償付的金融產品。此種分離保證了資產支持證券的償付惟一依賴于相對獨立的資產池的收益，而不是依賴發起或者持有這些資產的實體或機構。相比之下，傳統的融資方式支付給投資者的收益往往取決于發行人的償債能力及盈利能力。此外，結構化的產品還具有本金償還持續性的特點。圖1說明了結構化產品的設計和償付流程，其中：
　　
　　圖1 結構化產品的設計與償付過程
　　(1)發起人是原始資產的權益人，確定可證券化的資產，由商業銀行、財務公司、儲蓄貸款機構等担當；
　　(2)SPV是專門為發行資產支持類證券而組建的，它將不同利率及期限的資產組合形成資產池，以整個資產池的未來現金流作為担保，在資本市場上發行資產支持證券。SPV通常由信托公司或者專門成立的資產管理公司担任，其目的是使證券發行人在法律上完全獨立于資產的原始權益人，從而達到“破產隔離”的目的；
　　(3)承銷人是發行人與投資者之間的中介，通常負責結構化產品的設計，主要指投資銀行；
　　(4)服務人負責提供與資產相關的收取到期本金及利息、追收逾期債務等服務，發起人、發起人的附屬公司以及專業的金融機構都可以担任服務人；
　　(5)受托管理人負責把服務人收取的本金及利息轉給投資者；
　　(6)信用評級機構對擬發行的資產担保類證券進行信用評級，信用提高機構需要提高資產池的信用，以達到發行證券所需要的信用水平。
　　 三、我國證券公司結構化產品的開發與創新
　　(一)我國結構化產品創新的可行性分析
　　結構化產品的創新，關鍵是要有足夠的可證券化的基礎資產供應，并同時具備相關的基本要素。鑒于我國目前尚未出臺有關SPV的法律條款，同時也缺乏相對中立的第三方評級機構，因此實施大規模的資產證券的條件尚不具備。針對當前的情況，在中國進行資產證券化更加適宜采取有選擇的、漸近的方式，并同時積極開展結構化產品創新研究。就目前的現狀而言，可以先開展個人住房抵押貸款證券化，然后選擇一部分商業銀行的不良貸款及工商企業的應收賬款作為試點，逐步擴大結構化產品的創新內容和范圍。
　　在試點的過程中，我們需要及時的總結經驗，以逐步建立資產證券化的相關法律法規體系②。在目前法律條款存在障礙的條件下，面向境外投資者發行資產支持證券也是一條可行的途徑。
　　1.住房抵押貸款證券化
　　目前，中國有關住房抵押貸款的會計和法律環境較為完善，但是有關住房按揭貸款證券化的支持性法律條款則尚需完善。在我國選擇住房按揭貸款作為担保資產，發行住房按揭貸款担保證券，可以借鑒美國等證券化市場發達國家的成功經驗，并結合中國市場經濟和法律環境現狀進行操作。此外，住房抵押貸款證券化還可以借鑒香港的住房按揭貸款二級市場的發展經驗。
　　實施住房貸款證券化的積極意義是多方面的。在銀行方面，住房按揭貸款證券化有助于降低流動性風險，改善資產負債結構，并降低資產組合風險。另外，資產流動性的提高有助于提高對資產的利用效率，改善經營業績。此外，通過提前套現，銀行還可以解決存貸款期限不匹配的矛盾，等等。
　　在金融需求者(包括購房者)方面，信貸資產證券化的實施實際等同于將信貸間接融資轉化為直接向社會融資。
　　在房地產開發商方面，銀行對新購房者的金融支持，增強了房產的有效需求，這一方面有助于銷售目標的實現，同時也有助于開發商前期金融的獲得。
　　從住房貸款證券化本身而言，由于有相對安全優質的不動產資產作為支持，它的風險是有限的；由于采取了證券形式、面值靈活，它具有較強的資金聚集能力；由于證券具有很高的流動性，它能有效地實現社會短期資金長期化。
　　從整個社會而言，由于住房貸款證券化是增量金融，這非常有助于緩解中國現階段巨額居民存款、巨大銀行存貸差以及房地產開發和房地產消費領域巨額資金需求的矛盾。同時，它也有助于分散金融風險，以及建立高效的社會資金融通機制。總之，住房貸款證券化的意義是重大而且深遠的。
　　另外，以住房按揭貸款為担保的證券容易被市場參與者所接受。首先，此種貸款的違約損失相對較小而且容易估算，容易獲得較高的信用評級；其次，住房抵押貸款的提前支付方式具有相當高的可預測性，本金償還的可預測性較強可以滿足投資者的需求；第三，住房抵押貸款的市場潛力巨大，有條件形成滿足發行需要的資產池。
　　截至2004年底，我國住房按揭貸款已經積累了1.4萬億人民幣，形成了巨大的潛在投資者群，推進住房按揭貸款資產證券化實施的時機已經成熟。在中國開展這項業務，需要在一級市場標準化和政策、法律及法規等方面進行大量的工作。可以先啟動試點，然后在試點的實踐過程中，逐步完善和規范。具體操作過程可以分為：
　　①監管部門盡快制定個人住房抵押貸款證券化試點暫行管理辦法，盡快啟動試點③。隨著試點實施的發展，逐步形成比較規范的專門條例，以至最后上升為法律；②明確試點的基本對象、范圍、規模及目標。現階段，可以先從小范圍、小規模著手開展業務試點，著重解決中國商業銀行在住房抵押貸款一級市場上的合約標準化及風險防范制度化等方面的缺陷，支持商業銀行擴大對中低收入家庭住房貸款的力度，并選擇市場基礎條件較好且金融基礎設施比較完備的地區進行試點；③設立專門機構。在這個方面，我們可以借鑒于1997年成立的香港按揭證券有限公司的成功經驗。可以考慮由政府出資成立專門機構，這個機構的運作模式是按照標準購買住房抵押貸款資產、發行住房抵押資產支持債券，提供担保服務，以實現風險隔離并保護債券持有人的利益。
　　與四大國有商業銀行相比，我國的中小商業銀行不良貸款相對較少，但是由于受到規模的限制，資本金較少，因此對銀行資產的流動性有較為迫切的需要。而在這些中小商業銀行的資產中，住房抵押貸款占據了相當的份額，屬于期限較長、穩定性較高且資產質量較好的一塊，它比較適合作為中小商業銀行的流動性資產，因此中小商業銀行更加適合發展住房抵押貸款證券化。
　　2.銀行不良資產證券化
　　化解國有商業銀行的不良資產是目前金融界乃至中國經濟中亟待解決的難題。為了化解國有商業銀行存在的不良資產，中、農、工、建四大國有商業銀行先后成立了金融資產管理公司。它們可以利用債務重組、債轉股、資產證券化等多種資本市場手段化解不良資產。
　　資產證券化是一種提高流動性的方式和融資手段。因此在決定是否需要對不良資產進行證券化的時候，我們首先需要明確的是國有商業銀行不良資產的主要矛盾是在流動性上還是在保值上。只有當我們是需要更快回收貸款的時候，資產證券化才是解決銀行不良資產的一種較好的選擇。
　　在資產證券化發展的初期階段，處理不良資產是其主要目標。我國四大國有商業銀行目前面臨的主要問題是處置不良資產，降低不良資產率，提高資本充足率，以滿足新巴塞爾協議關于資本監管的要求，并進一步進行股份制改造，完善國有商業銀行的治理機構，達到在資本市場上市融資的目的。因此對四大國有商業銀行的不良資產進行證券化，需要特別分析我國銀行不良貸款的特征：①未來現金流和產生多大的現金流具有不可預測性和不穩定性。中國尚不存在不良貸款的統計資料，而建立相應的數據則需要大量的時間和資金的投入。另外，貸款的異質性更加增大了火的統計數據的難度。在這種情況下，直接出售貸款似乎是更加經濟的選擇。②抵押貸款比例較小，信用放款和保證放款(包括關聯企業保證及政府保證)所占比例很大。不少貸款的發放缺乏標準化，這類貸款的證券化在國際上也是一個全新的課題。如果以它們為基礎資產發行證券就需要相應的信用增級措施，這只能由國家信用來支持。
　　目前，由于實施銀行不良資產證券化存在諸多障礙，國有商業銀行普遍對資產證券化興趣不大。因此建議先在政策性銀行進行試點，以為信貸資產證券化及商業銀行不良資產證券化的推廣奠定基礎④。
　　政策性銀行信貸資產證券化試點可以采取表外證券化模式⑤，其方案設計的核心是：①基于特定目的實體的基本原理，設計交易結構，達到在法律上實現風險隔離的目標，并且符合國際會計準則關于資產終止確認的會計標準，實現表外證券化；②證券化的資產以基礎設施、基礎產業和支柱產業等為主；③發行的證券為資產支持證券。
　　同時，對試點方案的組織架構、運作框架和內部風險控制進行精心設計，并專門制定有關管理辦法和操作規程，以規范此項業務的運作。
　　3.工商企業應收賬款證券化
　　工商企業應收賬款是產生于企業之間的商業信用。由于中國商業信用的可靠程度較低且缺乏完善的信用跟蹤體系，因此對企業無法收回的應收款進行資產證券化是不現實的，不過可以考慮新增應收賬款來設計結構化產品。目前在我國進行工商企業應收賬款證券化，可以選擇信用程度較高、國際知名的大公司。通過對其應收賬款進行證券化操作，可以幫助它們及時回收資金、以達到融資的目的，并同時打開我國企業進軍國際高層資本市場的通道。
　　(二)一種簡單的結構化產品設計程序
　　結構化產品的設計是資產支持證券發行成功和交易活躍的關鍵。為了進一步闡述結構化產品的設計過程，本文列舉了一種較為簡單的結構化產品的設計程序。
　　假設原始資產為一批住房貸款，本金100 000元，年利率6％，分30年償還，且每月償還金額相等。這筆資產每月產生的現金流可以分為兩個部分：利息以及償還本金的部分。
　　(1)按照貸款質量即信用等級對資產進行分類：AAA資產占總資產的90％，AA資產占5％，A資產占5％；
　　(2)對不同等級的資產進行分割打包。以AAA資產為例，把AAA現金流分為幾組，每組現金流與資本商場上的某種金融產品的現金流特性相同。假設AAA資產可以分為A1/A2/A3/A4/A5五種現金流(或者五種債券)。AAA資產每月的現金流也可以分為兩部分：一部分為利息，另一部分用于償還本金。把所有月付款用于支付本金的部分都劃轉給債券A1，那么它的償還期限就會遠遠小于30年，甚至可能在2年內就可以完全清償。
　　
　　
　　 四、對未來的展望
　　目前國務院已經批準中國建設銀行進行住房抵押貸款證券化的試點工作，并通過了在國家開發銀行進行信貸資產證券化試點的決定。這些表明，我國的資產證券化已經啟動，資產證券化過程中的結構化產品設計已從理論分析走向實踐操作。
　　從資產證券化的國際發展經驗和我國資本市場投資需要來看，我國的資產證券化的發展空間和潛力十分巨大，還有許多需要進一步研究的問題：
　　(1)對我國的住房抵押貸款證券化和信貸資產證券化試點進行跟蹤研究，及時總結經驗，為大范圍的資產證券化提供合理建議和實施方案；
　　(2)法律問題是我國資產證券化的一個重大障礙，需要完善資產證券化的有關法律、會計、稅收和監督部門；
　　(3)對其他類型的資產證券化和結構化產品進行前瞻性研究，包括汽車貸款證券化、信用卡應收賬款證券化以及保險風險證券化等。
　　注釋：
　　①這里的投資者，主要指銀行、養老金、共同基金、保險公司等機構投資者。
　　②盡管目前中國的法律法規并未禁止資產證券化的開展，但是也未對其提供有效的支持。因此，資產證券化試點后的關鍵就是要突破現有的制度障礙，建立并完善相關的法律、會計、稅收和監管制度。
　　③根據2005年03月22日中國人民銀行消息，國務院已經批準中國建設銀行進行住房抵押貸款證券化試點工作。此舉旨在貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，擴大直接融資比重，改善商業銀行負債結構，并促進金融創新。
　　④根據2005年03月22日中國人民銀行消息，國務院已經批準國家開發銀行進行信貸資產證券化試點工作。
　　⑤抵押貸款支持證券共有表外、表內和準表外三種模式。表外模式(美國模式)是原始權益人把資產“真實出售”給SPV,SPV購得資產后重新組建資產池，以資產池支撐發行證券；表內模式(歐洲模式)是原始權益人不需要將資產出售給SPV而仍然留在其資產負債表上，由發起人自己發行證券；準表外模式(澳大利亞模式是原始權益人成立全資或者控股子公司作為SPV，然后把資產“真實出售”給SPV，子公司不但可以購買母公司的資產，也可以購買其他資產，子公司購得資產后組建成資產池發行證券。
北京理工大學學報：社科版53～57F63投資與證券許鐵良/彭龍20072007
許鐵良，中油燃氣股份有限公司董事局主席，博士研究生；
　　彭龍，北京外國語大學國際商學院，北京 100089。
作者：北京理工大學學報：社科版53～57F63投資與證券許鐵良/彭龍20072007

網載 2013-09-10 21:28:12

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