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　　1995年3月18日，《中國人民銀行法》頒布， 這是我國在完善金融法制體系進程中向前邁出的重要一步。《銀行法》第四章二十二條規定，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債和其他政府債券。這標志著在法律上公開市場業務已被確認為我國中央銀行的一個新的貨幣政策工具，它將從此登上我國的金融舞臺一展風采。
　　公開市場業務，亦稱公開市場操作，是指中央銀行在公開市場上買進或賣出有價證券，來調節貨幣市場上銀根的松緊，使商業銀行的超額準備金比率和市場利率發生變化，從而實現其預期貨幣政策目標。公開市場業務具有靈活有效、可操作性強、政策時滯短等優點，在西方各國，它與準備金政策和再貼現政策一起，被譽為中央銀行的“三大法寶”，而且公開市場業務被認為是最普遍、最有效的貨幣政策工具。盡管公開市場業務在世界上許多國家的實際操作中都顯示出極優的政策效果，而且在我國開展公開市場業務也成為人們的共識，但是，在現階段，公開市場操作在中國是否能象在美國等西方國家那樣有效呢？本文將在以下幾個方面對這個問題加以簡要分析。
　　　　　　一、中央銀行與公開市場業務
　　（一）獨立的中央銀行是開展公開市場業務最基本的前提。因為中央銀行是公開市場業務最主要的指揮者和操作者，它的宏觀調控行為常常是逆對“經濟風向”，所以中央銀行必須具有彈性操作貨幣政策工具的權利，在行動上不受制于任何機構，在利益上不偏向于任何團體，獨立地把握操作時機，準確地貫徹其宏觀調控意圖。
　　1913年成立的美國中央銀行——聯邦儲備體系，歷來以獨立性強而聞名于世，美國的公開市場業務也是世界上最發達和最成熟的。1882年成立的日本中央銀行——日本銀行也是世界最早的中央銀行之一，但是由于日本社會濃厚的封建主義色彩和軍國主義傳統，使日本銀行成為直接受控于政府的國家機關。從60年代起，日本開始小規模試辦公開市場業務，然而到現在為止，它仍然是一種居于次要地位的輔助性貨幣政策工具。
　　中央銀行獨立性的核心，就是中央銀行與財政的關系問題。因此，財政赤字的彌補方式成為問題的關鍵。在我國，財政赤字的彌補都習慣性地通過向中央銀行透支和借款的方式進行，彌補財政赤字成為我國中央銀行被動投放基礎貨幣的一個重要渠道。而且財政雖名為借支，實際上只借不還，中央銀行對此無法主動予以控制，它影響我國貨幣的經濟發行，形成我國通貨膨脹的剛性因素。至1991年底，中央財政直接對中央銀行凈負債670億元，占當年市場現金總量的21％， 這是金融落后的表現，它表明政府是利用“通貨膨脹稅”來籌集資金。如此一來，貨幣政策的效果也將被財政政策沖消得無影無蹤了。
　　作為理順中央財政與中央銀行關系的重要步驟之一，1994年起，中央財政開始停止向中央銀行透支和借款，財政赤字的彌補只能通過發行國債的方式來彌補，中央財政從中央銀行的臨時借款也有一個法定的限度。這個舉措將財政需求推向市場，提高了財政籌資能力，并為我國公司市場業務創造了良好環境。中央銀行可以通過二級國債市場的買賣間接向中央財政提供必要的資金，這是疏導財政赤字、消除通脹的剛性因素的根本出路。但是，在國債市場尚不成熟、財政透支較為嚴重的情況下，財政和銀行的關系在短期內很難理順，這成為現階段我國中央銀行公開市場操作的主要障礙。
　　（二）開展公開市場業務，要求中央銀行的資產結構中具有相當比例的國債等有價證券資產，并以此作為交易工具。沒有交易工具，開展公開市場業務就是一句空話。在西方一些國家中央銀行資產中約有60％以上是國債，例如美聯儲1990年末總資產中，82％是政府債券，總額約為2520億美元，這是近百年歷史積累的結果。而日本情況則有不同，80年代日本銀行開始運用公開市場業務時，中央銀行總資產14％是國債，1985年比例升至55％，在此期間，公開市場業務一直不是日本銀行調控貨幣的主要工具。
　　在我國中央人民銀行總資產中，基本上是以財政透支和借款的形式持有政府債權，國債大約只占5％左右。這樣， 我國中央銀行進行小規模試點，尤其是購回債券、放松銀根的貨幣政策或許尚有可行之處。但要進行大規模的，尤其是緊縮政策則是不現實，也是不可能實現的。
　　　　　　二、國債市場與公開市場業務
　　國債市場是一個國家證券市場的中流砥柱，在股票市場出現大幅波動時，它又往往成為廣大投資者良好的“避風港”。然而，國債市場最重要的地方，主要還在于它是中央銀行公開市場業務的操作之所。公開市場業務和國債市場發展是相輔相成、互相促進的。中央銀行開展公開市場業務，可以調整國債市場投資者結構，擴大市場交易規模，提高國債轉手率，使國債成為一種保證即期支付的流動性資產，并以此擴大國債一級市場的發展，為自身的后續業務奠定良好的基礎。
　　開展公開市場業務需要有一個具有相當深度、廣度和彈性的國債市場。在這個市場上，存在一套完整而規范的交易體系，商業銀行等金融機構及其他個人都持有大量國債。這樣，就能形成開展公開市場業務的傳導機制，中央銀行買賣國債就有可能直接影響商業銀行等金融機構的資產負債結構，其操作才能產生較強的市場信號，從而達到調整市場銀根松緊的目的。
　　我國從1982年開始發行國債，至1993年底國債余額達2100 億元，1990年初步形成二級國債市場。盡管債市獲得較大發展，但仍存在以下幾個不足之處：
　　　　1.我國金融資產總體流動性偏低，直接金融落后，證券市場規模小。
　　中央銀行的公開市場業務是以買賣有價證券為手段的。如果沒有發達的證券市場，就不能進行有效的公開市場操作。據統計，1992年，個人金融資產中直接金融的比重日本為14.1％，德國為30.2 ％， 美國為48.1％，這項指標日本明顯低于美德甚多。日本直接金融落后導致的主要結果就是短期公開市場落后，這使日本銀行在實施貨幣政策時，始終不能象美德那樣充分運用公開市場業務這一手段。
　　反觀中國，1991年底，在我國金融資產總量中，具有流動性資產總額為5113.9億元，占11.2％，其中可進入二級市場進行交易的國債等證券資產為1724.3億，占3.8％。在1992 年我國個人金融資產中直接融資比率為10.8％，尚低于日本3.3％。操作工具不足、 證券市場落后的現狀成為我國公開市場業務一大制約因素。
　　　　2.我國銀行等金融機構資產結構中，有價證券比重偏低。
　　中央銀行在二級市場上吞吐有價證券，其輻射面不可能是所有的持券人，而主要是面向銀行等金融機構。要使中央銀行的公開市場業務能影響銀行的資產負債結構，最基本的要求是這些金融結構必須持有相當數量的國債作為二級儲備資產。這樣，中央銀行通過對銀行吞吐國債，將直接影響它們的超額準備率和投資成本，間接地影響它們的授信能力的大小，從而達到收放市場銀根的目的。
　　在國外金融市場發達國家，一般以機構投資者為市場主體，銀行機構持有的國債占其流動性資產比重往往達25％～30％，或者更高。而中國情況則有不同，1991年底，中國工、農、中、建、交五大銀行總資產占全國金融機構總資產82.3％，它們在金融業中居于絕對壟斷地位。從它的資產結構表中，我們可以看出中國金融機構的概貌。
　　表1：1991年中國五大銀行資產結構表（單位：億元）

　　 資產項目　　　　　金額　　　　比率(％)庫存現金　　　　　　　　157　　　　0.68國　　債　　　　　　　　269　　　　1.16繳存中央銀行準備金　　 1727　　　　7.47在中央銀行存款　　　　 1593　　　　6.89同業拆出　　　　　　　 1808　　　　7.82貸款總額　　　　　　　17570　　　　76.00合　　計　　　　　　　23124　　　　100

　　資料來源：1992年《中國金融年鑒》有關數據測算
　　在我國銀行的資產結構中，風險性較大的貸款占76％，國債持有量僅為1.16％，而且這是計劃攤派購買的財政債券，不能進入二級市場轉讓，期限在5年以上，且利率很低。目前， 銀行的二級流動性儲備資產主要以在中央銀行備付金存款的形式持有，這是一種高風險、低收益、流動性差的資產結構，既不利于銀行自身經營發展，也使中央銀行的公開市場業務缺乏應有的傳導機制。
　　1994年，我國中央銀行試圖通過對金融機構實施資產負債比率和資產風險管理，降低我國銀行的備付金比率，而要求銀行購買一定量的國債作為二級準備資產。但是，這些措施的執行也不是短期內就可以實現的。
　　　　3.二級國債市場不發達。
　　中央銀行的公開市場業務一般是以二級國債市場為“主戰場”的，因此，它要求國債交易市場具有巨大的交易規模、廣大的交易范圍和發達的交易技術，以利于其政策迅速、靈活地貫徹。例如，美國的國債市場由全國范圍的專職證券商通過電訊手段聯系而成，每日的交易額達數十上百億，其市場買賣是全國性的。美聯儲的政策意圖往往能迅速傳到全國各地。
　　而反觀我國的二級國債市場，卻存在諸多問題。其一， 規模小。1994年我國發行國庫券1020億元，其中三年期國庫券不能上市流通，主要上市品種的270億的二年期間庫券，僅占當年國債發行額的26％， 而且除國庫券以外的財政債券、特種債券等均不能進入二級市場。其二，流動性差。在我國交易額較大的年份如1992年，國債年周轉率84.4％，1993年亦不足100％。而在美國國債每發行10天后轉手率就達100 ％，1992年的年周轉率為3600％。其三，交易技術落后，市場不規范。盡管目前國債交易有現貨、期貨、回購三種，但人們對期貨、回購交易較為陌生，操作尚不規范。一些大證券商進行違法的買空、賣空交易，使投資者利益不能獲得充分保證。其四，操作面窄。目前我國僅指定上海證交所為中央銀行公開市場操作窗口，業務面狹窄而集中。這些都是不利于中央銀行政策意圖傳導的制約因素。
　　　　　　三、利率彈性與公開市場業務
　　利率是資金供求價格。利率彈性，就是要求利率市場化，要求利率能反映資金供求關系的變化。利率彈性問題，涉及到商業銀行等金融機構或個人是否具有主動吞吐有價證券的利益動機問題。因為參加公開市場業務的交易者，只是將其資產結構中貨幣和債券進行短期互換，資產的總價值并沒有立即增加，促使交易者這種行為的動機在于利率預期變化，交易者希望能在利率勞動中獲利。利率彈性就是投資者參與交易的“誘因”。
　　當中央銀行在公開市場大量賣出債券時，債券價格下降，貨幣供給減少，市場利率上升，實際投資成本上升，投資預期收益遞減，投資規模減少，從而可以達到緊縮經濟目的；反之，當中央銀行大量購回債券時，將導致市場利率下降，投資規模擴大，經濟擴張。所以，中央銀行的公開市場業務是通過直接收放市場銀根來調節市場利率水平，進而達到影響實際經濟的目的的。利率彈性也成為中央銀行政策生效的一個重要條件。
　　從中央銀行業務操作而言，利率缺乏彈性給公開市場業務帶來的障礙是：中央銀行在公開市場吞吐有價證券，并不對市場利率的變動產生任何影響。因此，追求利潤的持券者對中央銀行的行為并不在意。這樣，中央銀行的公開市場業務就喪失了其應有的作用。
　　在世界各國實施公開市場操作時，大多實行市場利率，但并非是毫無管制的完全自由浮動利率。中央銀行通過再貼現率（基準利率）的變動和貨幣供應量的增減來引導和控制市場利率水平。例如新西蘭中央銀行以公開招標的形式進行債券買賣，由市場上資金供求關系來決定價格。在中央銀行嚴格控制再貼現手段情況下，商業銀行一般通過與貨幣市場交易公司買賣債券來調劑頭寸，因此，其利率具有一定的市場代表性。
　　目前，我國實行的是管制利率，利率水平的確是具有很大的不現實性，市場資金利率往往不受基準利率的影響，中央銀行以行政措施一再限制利率的市場走勢，指定資金拆借利率的界限，但總是或明或暗地未能奏效，無法使利率限定在一定范圍內，貨幣市場利率水平往往偏離官方基準利率甚多。在1993年底，我國主要城市同業拆借率（180 天）為9.6％左右，而同期官方貸款利率為7.5％，兩者相差二個百分點，官方利率不能引導市場利率。這種情況下，如果中央銀行不適時調整基準利率，并以此為市場操作參數，勢必影響其業務效果。
　　我國的國債利率確定，也存在類似問題。一般情況下，國債的利率高于同期儲蓄存款利率而低于同期貸款利率，其目的是既促進社會投資國債的積極性，同時又防止社會公眾或機構套取貸款購買國債投機獲利。（參看下表）
　　表2：1994年國債利率與存貸款利率比較（單位：％）

國別　　　美國　　　　　德國　　　　　中國(二年期)內容存款利率　5.79　　　　　4.22　　　　　11.70貸款利率　9.00　　　　　8.00　　　　　12.24國債利率　5.25(年均)　5.20(年均)　13.00

　　資料來源：《國際金融》1995年3月，55頁
　　從上表中可見，美國的國債利率尚低于同期存款利率，但美國二級國債市場極其發達，使國債仍能以獨特的魅力吸引著廣大投資者。反觀我國，由于銀行存貸利差較低，國債利率不僅高于同期存款利率，而且高于同檔次貸款利率水平，這樣有利于國債的發行，有利于吸引社會公眾和機構參與國債投資。但在這種情況下，國債的流通實際上是依靠收益來維持的，這不利于國債二級市場發展，也給中央銀行的公開市場操作帶來困難。
　　　　　　四、我國開展公開市場業務的其他制約因素
　　　　（一）信用制度狀況
　　發達的信用制度是公開市場業務能夠奏效的重要條件。一方面，社會公眾的經濟生活與銀行業務具有普遍而緊密的聯系，人們具有使用支票等信用工具的習慣，在市場經濟規律的制衡下進行融資活動。另一方面，社會公眾和機構都保持相當程度的證券投資熱情，參與市場交易比較活躍，尤其是銀行機構投資者能按流動性、安全性和盈利性原則安排其資產規模和結構，對中央銀行的公開市場操作能敏感地作出反應。這樣，中央銀行的公開市場業務操作才能通過銀行信用的渠道產生政策效果。
　　目前，我國信用制度的基本狀況是：
　　1.機構投資者熱情不足。在我國原有國債發行機制下，國債主要是以行政攤派形式向個人發放的中長期國庫券，國家在相當長的時期內限制銀行投資國債，并且國債付息方式是到期一次本息付清。這樣，銀行、基金等機構投資者就不好在其投資組合中安排持有國債。
　　2.國債持有人非理性因素較多。1994年我國國債形勢火爆，但其背景卻是宏觀金融環境的變化、股市持續低迷、投資者被迫轉入國債市場，然而誰又能保證有朝一日股市再現輝煌？1992年國債低迷的情況是否還會再現？持券人的投機心理很有可能使中央銀行的證券買賣行為難以奏效。
　　3.企業對利率反應程度低。利率的變動直接影響資金使用成本，但目前我國大多數企業，尤其是國營企業對利率變化不敏感，對成本高低持無所謂的態度。這種情況將削弱貨幣政策對實際經濟的影響程度。
　　　　（二）“資金瓶頸”約束
　　中國是發展中國家，嚴重的資金短缺始終是制約我國經濟發展的主要因素。在這種情況下，當中央銀行執行寬松的貨幣政策，在公開市場買進有價證券，放松市場銀根時，或許可以收到一定效果。但是，如果中央銀行要緊縮銀根時，恐怕將難以奏效。因為在資金供求矛盾突出的情況下，即使銀行等機構認為購買國債是有利可圖的，它們也難以拿出更多的資金來購買國債，這也將不可避免地弱化我國公開市場業務的運作效應。
　　　　（三）貨幣政策“時滯”的影響
　　貨幣政策“時滯”是指中央銀行決定采取措施到產生效果的時間間隔，包括制訂時滯和效果時滯兩部分。
　　從理論上，公開市場業務的政策時滯是很短的。美國聯儲體系已經以自己的行動向公眾保證，公開市場業務將會對貨幣的超額發行產生自動節制，并靈活地滿足經濟的貨幣需求；公開市場業務使得美國聯儲在限制通貨膨脹的斗爭中，不再因為動作遲緩而增加失誤。
　　然而，對于包括中國在內的許多國家的中央銀行來說，象美聯儲那樣全神貫注于每周貨幣供應量數據是不可能的。對于一些重要經濟變量進行公布的準確性和經常性，幾乎也沒有哪個國家能與美國聯儲相匹敵。各國中央銀行根據貨幣供應量及銀行信貸的月度報告資料，感到有必要對當前經濟形勢采取行動時，往往幾個月的時間已經過去了。
　　從以上分析中，我們可以知道，公開市場業務并非一項簡單而獨立的業務，它要求各種相關配套措施的協調，構建公開市場業務是一項復雜的系統工程。因此，在目前條件下，我國中央銀行尚不能以公開市場業務作為吞吐基礎貨幣的主渠道。
　　但是公開市場業務能夠在一定程度上影響商業銀行的準備率，這也是毫無疑問的。所以，在現階段，公開市場業務可以作為我國中央銀行的一個輔助性貨幣政策工具，在短期內輔助其他貨幣政策手段來調節市場銀根的松緊。我相信，隨著我國金融經濟環境的具備，公開市場業務將發揮出越來越大的效用，因為這也是任何一個實行市場經濟的國家的必然趨勢。
　　　　　　　　　　　　　　（作者系南開大學研究生）
　　　　　　　　　　　　　　　（責任編輯：張維城）＊
　　
　　
　　
黑龍江財專學報哈爾濱58-63F62金融與保險姚廣19961996 作者：黑龍江財專學報哈爾濱58-63F62金融與保險姚廣19961996

網載 2013-09-10 21:29:54

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