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　　（中國人民銀行蘇州分行 凌霄華 孫禧仁 朱偉 盛剛）
　　隨著我國經濟金融體制改革的深化，社會各經濟主體的經濟行為已日趨市場化，經濟的貨幣化帶來了金融體系和貨幣運行的復雜多樣化，建立和完善中央銀行間接調控手段的要求已經提到了金融體制改革日程表。經濟市場化要求貨幣政策工具間接化，即在保持市場配置資源的正常機理、發揮價值規律和競爭機制在資源配置中的基礎性作用的前提下，通過經濟利益的導向和法律的規范將金融運行主體的微觀積極性引入宏觀決策的軌道。中央銀行公開市場業務作為一種間接調控手段，是西方國家貨幣當局使用頻率最高的貨幣政策工具，其基本涵義是中央銀行通過在金融市場上買賣國債、外匯和其它有價證券的形式吞吐基礎貨幣，從而影響商業銀行的準備金水平和貸款量，調節利率水平和利率結構，最終起到控制貨幣供應量的作用。從理論上說，在間接調控體系下，存款準備金政策和再貼現利率都不太適合作經常調整，因而適時調控基礎貨幣、適時調節銀根松緊通常是通過公開市場操作這一微調工具來實施的。
　　 一、條件分析
　　應當看到，在經過十幾年來的改革和宏觀經濟環境的治理之后，我國宏觀經濟環境有了很大的改善，金融體制的市場化程度有了明顯提高。經濟總量大體平衡，國民經濟運行基本正常，通貨膨脹得到有效控制；《中國人民銀行法》、《商業銀行法》等一系列金融大法的頒布和實施，為金融運行法制化和規范化管理提供了必要條件；財政與中央銀行的關系得到改善，彌補財政赤字的途徑已從向人民銀行透支轉變為向市場發行國債，國債的數量也有大幅度增加；在經歷了三年多的宏觀緊縮政策后，我國金融機構第一次出現了為數達４０００多億元的存差；隨著股票市場的高速發展，我國出現了證券交易商群體，這些都為試行公開市場業務提供了基本的條件。但是還必須對開展這一業務所要求的經濟基礎性條件和金融技術性條件進行更為深入的分析，以充分估計現實條件下公開市場操作在調節經濟和貨幣運行中的作用和地位。
　　 １．經濟基礎性條件
　　（１）產權明確、行為合理的現代企業制度。即：企業必須成為產權明晰的以盈利為主要目標的自主經營、自負盈虧、自求發展、自我約束的獨立商品經營者，能在利益的驅動和風險的約束下在市場競爭中自覺地“趨利避害”，是名副其實的“經濟人”，這樣，他們才能根據市場利率、匯率等資金價格的變動狀況調整自己的融資規模和融資方式，調整其生產經營的總量和結構。也只有在此基礎上，中央銀行的貨幣政策操作才能在確定的參數作用下產生預期的效果。
　　（２）社會資金供求關系雙向性運動。在市場經濟比較發達的國家，與社會總供求一樣，社會資金供大于求與供不應求的現象是交替出現的，這就為國家貨幣當局靈活運用間接貨幣政策工具進行逆向調節提供了時機和空間。如果長期處于資金供不應求的緊張狀態，利率對資金需求就沒有明顯的調節作用，間接貨幣政策工具的作用只能是單向的，就是說它放松銀根的作用容易被社會所接受，而緊縮銀根的作用會大打折扣。在資金長期供不應求的社會，間接調控工具只能發揮有限的輔助性作用。如日本在戰后曾長期處于企業“超借”、銀行“超貸”的狀態，所以自“二戰”之后到經濟高速增長結束前的１９７３年為止，日本銀行所使用的貨幣政策手段主要是貸款政策，包括貸款限額制度和貸款增加額限制制度，帶有明顯的強制性特征。
　　（３）政府職能的合理界定與劃分。在發達的市場經濟國家，宏觀調控集中于中央，微觀發展集中于企業，地方政府一般不介入企業的活動，主要是致力于基礎設施建設、公共福利事業的發展，所以，中央政府的經濟政策包括貨幣政策作用力的傳導在中間層次沒有人為的障礙，傳導過程比較快。
　　從我國的情況看，國有企業轉變經營機制，以及國有商業銀行的產權制度改革仍然困難重重、舉步維艱、進展緩慢，企業和銀行都追求量的擴張，而忽視質的提高，有強烈的擴張沖動，而缺乏破產機制的制約，在融資和籌資方面，利率和資金成本對其行為的調節和約束作用十分微弱。
　　社會資金配置結構也不合理，作為微觀經濟活動主體的企業，其純收入的８０％左右通過增值稅、所得稅和地方稅收集于財政，企業的負債率平均在７０％以上，大大超過國際公認的５０％的警戒線，這從一個重要的側面證實了我國的社會資金供求關系長期處于緊缺狀態。在此情況下，能否從金融部門得到貸款關系到企業的生存和職工的生活，關系到社會的穩定，資金價格和籌資成本對企業融資活動的影響小到可以忽略不計的程度。
　　另一個不可忽視的因素是地方政府在經濟發展中的作用，我國的經濟發展向來是政府推動經濟，地方政府在很多方面發揮著企業的功能，又能對財政、金融進行幾乎是行政命令式的干預，這樣，貨幣政策作用的工具就會在傳導中扭曲。
　　因此，從經濟基礎性條件看，我們目前對公開市場業務的作用不能估計過高。
　　 ２．金融技術性條件
　　技術條件即開展公開市場業務所要求的參數性條件。主要包括：（１）中央銀行必須擁有強大的足以干預和控制整個金融市場的資金實力，和彈性操縱公開市場的權力，即能根據客觀經濟的需要和貨幣政策目標獨立地對買賣證券的數量、種類進行相機抉擇。（２）金融市場體系較為完善，市場的傳導機制必須統一、高效、功能健全，特別是金融市場的證券種類應當長、中短期兼備，數量適當，使中央銀行能根據需要，有選擇地進行公開市場操作，以調控全國的信用總量和結構。（３）是信用制度要相對發達，社會公眾能積極參與市場交易活動，并通過市場上的買賣行為實現資源的優化配置。根據我國的現實條件，我們認為，還不具備大規模開展這項業務的條件，主要因為：
　　（１）中央銀行的資產存量７０％以上是對專業銀行的再貸款，流動性強的國債、外匯所占比重仍然很低，雖然１９９４年在中央銀行的資產增量中外匯儲備增加了３００多億美元，占當年增量的６０％左右，但對于龐大的資產存量，外匯儲備所占比重仍然是低微的，至于國債在央行資產中所占比重幾乎可以忽略不計。
　　（２）金融市場尚不發達，特別是國債市場、商業票據市場等進行短期資金融通的貨幣市場嚴重滯后于資本市場的發展，而且仍然存在著貨幣市場相互分割，資金劃地為牢的狀況，未實現全國范圍的統一，使中央銀行通過公開市場操作調節銀根的政策意圖難以迅速傳導到全國各地。
　　作為公開市場操作基礎的國債市場還存在較大缺陷。首先，國債的發行還存在著一定程度的行政派購，還不完全是經濟主體自愿的資產選擇行為，其次，尚未形成全國統一的國債二級市場，盡管近年來在上海、武漢進行全國聯網的努力，但至今未見成效。第三，國債期限結構不盡合理，偏向長期化，缺乏可作為貨幣政策工具載體的一年以下的短期國庫券。第四，國債價格形成也未實現市場化。
　　（３）金融機構資產的流動性差，制約著央行公開市場業務的動作效應。按照１９９４年的金融統計數據，存款貨幣銀行在中央銀行的存款為６８５８．８億元（含準備金存款３８２７．５億元），但中央銀行對存款貨幣銀行的債權為１０４５１億元，中央銀行的大量融資仍是支撐專業銀行經營的重要基礎，其中主要是對商業銀行的信用貸款。從商業銀行的資產結構看，１９９４年未，貸款占其資金運用的比重高達７９．６％，即便是１９９４年人民銀行規定各專（商）業銀行新增存款的１０％要用于購買國債，城市信用社等非銀行金融機構要拿出１５％用于購買國債，商業銀行持有的債券也僅占其資金運用的５％，城市信用社資產中債券所占比重僅為１．４９％，仍然大大低于西方發達國家，從而限制了中央銀行公開市場業務的運作效應。
　　我國當前開展公開市場操作，還面臨著國有商業銀行直接借央行款如何處理的問題，長期以來，工農中建四家銀行持有的央行貸款共９０００億元，年利率為１０．９８％，而國債年受益率為１１％，這樣國有商業銀行如果大量持有國庫券并進入二級市場，則意味著這些銀行在很大程度上會利用中央銀行貸款購買政府債券，從中牟利，這個問題不解決，而讓商業銀行成為公開市場業務的主要參與者，則對中央銀行和財政部都將產生不利影響。
　　（４）利率的市場機制尚未形成，國債雖為“金邊”債券，但利率不僅偏高而且固定，既不能隨行就市，也無法提供金融市場銀根松緊的信號，阻礙著公開市場操作對市場利率的調節作用。中央銀行公開市場操作會直接影響商業銀行準備金的數量，但這種純數量的干預如果不伴以價格信號，就有可能在一定程度上失去其效用。
　　綜上所述，我國當前金融宏觀調控面臨的矛盾是：一方面，我國的經濟結構和金融體系日益復雜多樣化，宏觀經濟運行的周期性波動特征日益明顯，傳統的以控制國家專業銀行貸款規模為主的計劃性行政性手段其作用已不能覆蓋貨幣運行的全部領域，也不能有效調節經濟周期性波動；另一方面，開展間接調控所需要的市場經濟基礎又未完全形成，市場取向的經濟體制改革仍處于“攻堅”階段，公開市場業務所要求的金融條件和技術條件也不完備。在此條件下，我們還不能放棄傳統的貨幣信貸調控手段，同時又要積極探索新的適應市場經濟發展需要的間接調控手段。
　　 二、我國經濟市場化初期中央銀行公開市場業務的框架設計
　　在我國經濟市場化初期，貨幣政策工具仍應以資產負債比例管理基礎上的貸款限額為主，同時輔之以再貼現政策和公開市場業務，以彌補貸款限額手段的不足。因此，盡管目前我國中央銀行開展公開市場業務存在一定的局限，但轉軌時期貨幣政策的過渡調控機制是一種直接調控和間接調控并行的機制，及時引入公開市場操作，對現有的調控機制進行完善和補充，并將其作為中央銀行吞吐基礎貨幣的重要渠道是必要的，公開市場的運作效果可在實踐中得到檢驗，其作用力可隨金融市場的發展和中央銀行吞吐能力的提高而逐步提高，其過程應該是一個漸進的分階段實施的過程。
　　因此，“九五”時期，我國在試行中央銀行公開市場業務方面，主要是著手理順公開市場業務所要求的經濟關系，夯實其經濟金融基礎。與此同時，在一定范圍內開展公開市場業務的嘗試，主要是保護性公開市場業務，其目的是對外匯、國庫券、稅收等引起的貨幣季節性規律性波動進行逆向調節。
　　 １．基礎性工作
　　（１）加快經濟體制金融體制改革步伐，積極培育市場經濟體制，為中央銀行公開市場締造良好的基礎環境。包括深化價格、投融資、稅收、財政體制的改革，加快政府職能的轉變，改革宏觀經濟管理和宏觀調控對象、方法與手段，建立現代企業制度，進一步理順財政與銀行的關系。加快市場取向的金融體制改革，認真貫徹中國人民銀行法和商業銀行法，強化銀行資產負債比例管理和信貸風險管理，為公開市場業務創造一個良好的金融環境。
　　（２）改革金融資產結構，增加國債占銀行資產結構的比重，具體措施：一是減少央行對金融機構信用貸款的數量，推行以國債為抵押的再貸款方式，增加票據再貼現；二是結合商業銀行資產負債比例管理和信貸風險管理，從政策和體制上鼓勵和促進商業銀行調整資產結構，增加對國債的持有量，在嚴格規范的基礎上增加商業票據的貼現，并繼續對商業銀行發行中央銀行融資債券，以提高商業銀行資產的流動性；三是成立和確定權威性評估機構，開展對工商企業票據的評級，并允許資信度高的商業票據上市流通，使商業票據的流通轉讓成為企業和商業銀行融資的主要工具。
　　（３）改革利率機制，實行以中央銀行基準利率為核心的彈性市場利率制度，具體設想是：以社會平均利潤率為上限率先提高金融市場利率的開放度，進一步確立和完善商業銀行存貸款利率浮動制度，以提高我國利率傳導機制的靈敏度，使公開市場操作能有效地調控利率水平和利率結構，達到調控經濟的目的。
　　（４）盡快改變我國貨幣市場滯后的狀況，積極推進國債市場、票據貼現市場、同業拆借市場的發展及全國統一市場的形成。使中央銀行能通過貨幣市場利率的變動，及時掌握資金的供求狀況，并保證中央銀行對銀根的調節，能夠通過貨幣市場迅速傳導到各地金融部門、企業部門和社會家庭部門。
　　就證券市場本身的建設來說，首先要樹立債券、股票統一的大證券觀念，在繼續推行股份制改造，培育股票市場的同時，著力振興債券市場，特別是國債市場，為此，首先要適當擴大國債發行量和調整期限結構，逐步壓縮中長期國債的比重，增加一年期內的短期國債。其次，要培育健全證券市場主體，創造條件鼓勵扶持商業銀行進入證券市場，改變目前銀行體系基本上被排斥在證券市場之外，而財政部門卻參與國債發行和交易的局面，為推行公開市場業務奠定基礎。再次，統一市場，完善市場規則，改進通訊技術條件，建立發達的證券市場傳導機制。
　　 ２．框架設計
　　（１）根據金融體制改革的具體情況，建立起我國的中央銀行科學的決策機制和操作機制。從決策機制上看，主要是組建公開市場委員會，定期開會決定近期的貨幣政策目標。從公開市場業務操作機制看，則在上海設置公開市場業務操作室，同時，按各地的客觀經濟狀況劃定若干區域，并在區域內中心城市的中央銀行分行設置公開市場業務窗口，總行操作室可視貨幣供應量變化的實際情況，利用這些窗口進行小范圍機動性操作，建立公開市場操作網絡，充分發揮公開市場操作的靈活性、時效性強和效用平緩的優勢，更好地為我國宏觀調控服務。
　　（２）建立證券交易商制度和經紀人制度，在現有經紀公司的基礎上，大力發展融資公司、經紀公司等市場中介機構。中央銀行有重點地選擇部分大型的信譽卓著的證券交易商進行證券交易，可在場外進行詢價交易，由部分信譽好的證券向外擴散，與中心證券商、銀行、經紀人再聯系。經紀人和更多的證券商和銀行聯系，構成一個由中介機構（經紀公司）為聯結點的貨幣流通網絡。
　　（３）建立起主要由市場決定的價格形成機制，公開市場委員會和業務操作室要運用現代通訊設施加強同財政部、中央銀行總行、商業銀行和大型證券交易商的聯系，密切注視市場的現狀和走勢，根據市場交易情況，決定買入或賣出證券的價格并采取相應的對策措施，從而建立起詢價—報價—決策—交割的市場價格形成機制。
　　（４）結合我國的不同時期情況靈活地選擇公開市場操作工具。公開市場業務在貨幣政策中發揮主要作用的前提之一是國債發行要達到一定規模，從市場經濟發達國家的實踐看，國債余額占ＧＮＰ的比重大致在３０％左右，我國目前這一比重僅為５％，但另一方面國債的發行在財政方面又有一定的數量界限，主要是財政對國債的依存度，國際公認的上限是１５％，我國１９９５年高達５２．８％，由此制約著國債發行規模在短時期內不可能達到公開市場業務所要求的規模。因此如單純以國債為操作工具，其作用范圍會受到很大限制。因此可考慮繼續發行一年期以下的中央銀行融資券，并采取積極措施壓縮信用貸款，積極推進票據承兌、貼現和再貼現業務，在此基礎上將國庫券、中央銀行融資券、融資票據以及國家發行和中央銀行核準發行的數量的有價證券，一并作為我國中央銀行公開市場操作的運作工具。再根據經濟發展的需要和可能進行選擇，以提高我國公開市場業務的可操作性。
　　（５）結合我國的現實情況選擇公開市場操作的類型。根據上文對經濟金融條件的分析，我國公開市場近幾年在貨幣政策工具中處于輔助性地位。因此，主要是通過證券回購和反回購方式所實行的保護性措施，即配合國家在外匯市場上的操作，對外匯儲備變動引起的市場本幣供應量的變化進行逆向調節；根據國庫收支特別是稅收的季節性入庫、財政支出的季節性發放、國庫券發行所引起的基礎貨幣變動進行逆向調節，以熨平貨幣的季節性波動。在此基礎上，總結經驗，探索規律，改進機制，為開展主動性公開市場操作即調節基礎貨幣供應量進而調節廣義貨幣供應量打好基礎。
　　 （責任編輯：劉向耘）＊
　　
　　
　　
金融研究京12-16F62金融與保險凌霄華/孫禧仁/朱偉/盛剛19971997 作者：金融研究京12-16F62金融與保險凌霄華/孫禧仁/朱偉/盛剛19971997

網載 2013-09-10 21:29:55

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