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　　中國人民銀行和國際貨幣基金組織(IMF)于2001年5月8日—11日在江蘇蘇州聯合舉辦了“貨幣政策操作國際研討會”。來自國際貨幣基金組織、歐洲中央銀行、中國有關經濟部門和金融機構的專家學者共94人參加了研討會。圍繞中國貨幣政策的理論和實踐問題，與會中外專家經過4天熱烈、深入的研討，在貨幣政策框架、貨幣政策傳導機制、貨幣市場和利率市場化四個專題方面取得了共識，對我國貨幣政策操作提出了很好的意見和建議。
　　會議首先回顧了中國貨幣政策發展經歷的兩個階段：1984年到1997年為第一階段，此時的貨幣政策主要任務是治理通貨膨脹；1998年到現在為第二階段，此時的貨幣政策主要任務是治理通貨緊縮趨勢。1998年1月1日人民銀行取消了對國有商業銀行的貸款規模限額控制，并在自此以后的三年中，建立并完善了以全國銀行間同業拆借市場、回購市場、債券市場及票據市場為主體的貨幣市場，積極探索利率市場化改革渠道，并靈活運用各種貨幣政策工具，引導貸款投向，有效地促進了經濟結構的調整，為國民經濟的持續穩定發展作出了重要貢獻，此時中國貨幣政策調控已經基本實現了由直接調控向間接調控的轉變。國際貨幣基金組織在對我國的貨幣政策操作情況進行了深入分析后表示，中國的貨幣政策操作“恰到好處”。
　　一、關子貨幣政策框架的問題
　　基金專家提出，貨幣政策框架就是運用貨幣政策工具實現貨幣政策的操作目標，通過操作目標實現貨幣政策的中介目標從而達到貨幣政策的最終目標的基本架構。貨幣政策框架中的重要內容之一是貨幣政策的目標，一般有貨幣目標、匯率目標和通貨膨脹目標。
　　第一，貨幣目標是控制貨幣總量的增長，主要考慮通貨膨脹和貨幣供應增長之間存在可預見的聯系、穩定的貨幣乘數兩個因素，同時金融創新的發展也增加了貨幣政策操作的難度。
　　第二，匯率目標是實現事先確定的匯率走向，主要考慮的是是否愿意接受另一個國家的貨幣政策立場、與貨幣配對國家之間存在緊密的經濟關系這樣兩個問題。當匯率釘住不牢固時，匯率目標的失守會引發重大金融危機。匯率釘住通常采取以下四種形式：貨幣聯盟，即以地區貨幣和地區中央銀行代替國家貨幣的正式安排；美元化，即接受另一種貨幣作為法定貨幣；貨幣局安排，即國內貨幣正式地以外匯儲備為后盾，通過立法確定匯率聯系；可調整的固定或爬行目標，即匯率目標可以由當局調整。
　　第三，通貨膨脹目標是實現事先確定的通貨膨脹目標，主要考慮預測通貨膨脹的能力和對貨幣傳導機制的充分理解、透明的貨幣政策過程、浮動匯率而且沒有財政方面的憂慮三個因素，但這種貨幣政策框架的彈性至今尚未完全得到檢驗。
　　從近期各國出現的金融危機中，可以得出四條教訓：對于資本賬戶開放的國家，除非外匯儲備龐大，否則難以長期實行可調整的匯率目標；牢固的匯率釘住制適用于那些貨幣形勢長期不穩定或其經濟已經與另一個國家實現緊密一體化的國家；通貨膨脹目標對于實行靈活匯率體制的國家具有吸引力；世界上沒有普遍適用的貨幣政策框架，貨幣政策框架要依據不同國家的不同情況相機而定。
　　研討會認為，我國經濟屬于大國經濟，必須實施穩健的貨幣政策；我國是轉軌時期的新興經濟國家，有大量的不良貸款；積極的財政政策淡出后，可能帶來通貨膨脹問題。這三個方面是中國貨幣政策框架實施的背景。外匯管制要求中央銀行強制結售匯，造成中央銀行的基礎貨幣投放量難以準確控制；資金多流向資本市場，實際經濟部門資金短缺；流向大、中、小企業的資金結構不合理。這是現行貨幣政策框架存在的三個重大問題。針對存在的問題，研討會給出了完善我國貨幣政策框架的建議：推行利率市場化；創新貨幣政策工具；擴大貨幣市場范圍；中央銀行首先要制定一個規則，同時還要遵循一個規則，并且中央銀行要對貨幣變動有準確的市場預期，以及在經濟發展變化時隨時調整貨幣政策的目標。
　　二、關于貨幣政策傳導機制的問題
　　會議認為，“有效地”執行貨幣政策是世界各國中央銀行力求實現的目標，而貨幣政策的傳導機制與貨幣政策的有效性息息相關，因此，靈敏有效的貨幣政策傳導機制是貨幣政策成功實施的基礎。貨幣政策的傳導渠道通常有利率渠道、信貸渠道、匯率渠道、通過其他資產價格發揮作用的渠道等四種。對貨幣政策傳導過程的認識應把握三個基本觀點，即：經濟決定金融，金融反作用于經濟；商業銀行是貨幣政策傳導的關鍵和中間環節，在貨幣政策傳導中發揮著重要作用；中央銀行應密切關注和重視貨幣政策的時滯與貨幣流通速度等因素對貨幣政策傳導的影響。
　　會議提出，中國貨幣政策傳導機制的目標是實現靈敏有效的貨幣政策傳導機制，即建立從以貨幣供應量為中介目標逐步過渡到以中長期利率為中介目標、從運用多種貨幣政策工具調控基礎貨幣逐步過渡到調控短期利率的間接調控體系。在過渡時期，中國的貨幣傳導機制暫時仍應該以數量指標——貨幣供應量為主，輔之以價格指標——利率。隨著貨幣市場的深化，貨幣政策傳導機制應由數量指標逐漸過渡到價格指標。中國現已初步形成了“中央銀行→貨幣市場→金融機構→企業”的貨幣政策傳導體系，初步建立了“政策工具→操作目標→中介目標→最終目標”的間接傳導機制，但仍存在著一些突出的亟需解決的問題，主要表現在以下五個方面：中央銀行宏觀調控的靈活性面臨挑戰，利率市場化程度不高，利率尚未進入貨幣政策目標系統；貨幣市場基礎建設有待加強，市場分割問題尚未得到解決，票據市場發展相對滯后；商業銀行利益機制和發展動力問題尚未解決；國有企業機制沒有根本改變，資產負債率偏高，居民消費行為有待進一步成熟；傳導機制存在著“上游暢通，下游堵塞”的問題，即中央銀行向商業銀行的傳導暢通，但商業銀行向實際經濟部門的傳導卻困難重重等。
　　針對中國貨幣政策傳導機制存在的問題，會議建議從以下四個方面進一步完善傳導機制：積極穩妥地推進利率市場化改革，完善中央銀行間接調控機制；加快貨幣市場的基礎性建設，解決市場分割問題，使貨幣市場真正發揮引導利率總水平的作用；強化成本約束和利潤考核，積極推進國有商業銀行改革，建立現代金融企業制度；改變國有企業資產負債率過高的問題，建立中小企業信用担保體系，努力發展消費信貸。
　　三、關子貨幣市場的問題
　　貨幣市場分為隔夜市場與定期貨幣市場兩類，其中隔夜市場分為銀行間市場與通知市場，定期市場分為政府國庫券、中央銀行票據、銀行承兌匯票、商業票據等幾類。市場參與者中借方有政府、銀行、非金融公司，投資者包括銀行、機構投資者、非金融公司、家庭、外國投資者。
　　會議分析認為，1996年以后的中國貨幣市場有了比較充分的發展，貨幣市場已經發展為包括拆借市場、債券市場、國債市場和票據市場的綜合市場。中國的銀行間同業拆借市場和債券回購市場已經成為金融機構之間調節短期資金余缺的主要場所，銀行間市場的同業拆借和回購利率開始成為貨幣市場的基準利率。作為回購市場發展依托的銀行間債券市場有了很大發展，債券的發行利率和買賣價格都已由市場決定，債券收益率的期限結構和長期利率也開始由金融市場形成。票據業務同樣取得了較快的發展，再貼現利率逐漸成為中央銀行的重要的基準利率。中國貨幣市場的迅速發展使中央銀行公開市場操作利率與拆借和回購利率相關程度不斷增強，貨幣市場利率結構趨向合理，使商業銀行的經營方式發生了重大變化，中央銀行貨幣政策操作間接調控方式的有效性得到不斷提高。
　　會議提出，快速平穩地實現中國貨幣市場的完善與發展，重點是做好以下六個方面的工作：中國的貨幣市場應當讓更廣泛的投資者以多種形式進入貨幣市場，不同的市場參與者帶來不同的信息，能夠使市場的運作更有效率，利率對市場的反映也更充分；鼓勵更多的造市者參與市場，并且造市商的作用有待加強，以便投資者在任何時候都確信能找到對應方；利用現代化的支付系統輔以謹慎監管來保證市場的價格恰當反映市場走勢；區分金融機構與非金融機構參與者，對專門的金融機構開展部分核心業務，使其有較大的空間靈活操作，為其余投資者積累經驗，依靠市場進行有效監管，對非專業投資者開展業務實行較為嚴格的控制和管理，防范不必要的風險；選擇適合的普遍能夠接受的交易工具，建立統一的貨幣市場；建立統一市場上的統一交易規則和統一支付體系。
　　四、關于利率市場化的問題
　　專家學者普遍認為，中國的一般商品價格已經放開，但利率這種資金的價格仍然受到控制。這是因為中國推進利率市場化的時機還不成熟，還存在以下三個方面的問題有待解決：中國的銀行體系不健全，過早放開利率會使部分低效率的銀行甚至資不抵債的銀行以高利率占有資金這種稀缺資源；完善和審慎的會計制度不健全，使銀行收入虛增、支出實減，對市場信號作出錯誤反映，產生系統性風險；中央銀行審慎監管能力較弱。因此，中國在存款利率和貸款利率上都還存在一定程度的管制。
　　從對經濟的影響而言，利率市場化有利于資金的高效率配置，有利于深化金融市場，有利于提前做好準備應對外國競爭。但利率市場化會使不成熟的金融機構為爭奪市場份額過度競爭，造成利率水平的整體上升，而利率水平的上升會對銀行的流動性造成負面影響，同時使得公司企業的財務負担加重。如果利率不實行市場化，其弊端是顯而易見的，例如：資金價格沒有放開，造成資源分配行為扭曲；商業銀行被動接受了利率風險，并且降低了商業銀行規避利率風險、匯率風險的能力；中、外資銀行在利率市場化方面存在不平等待遇；等等。所以，中國的利率市場化改革勢在必行，但改革過程應該遵循循序漸進的方式，逐步推進利率的完全市場化。
　　會議強調，為了最大限度地消除利率市場化對中國貨幣市場可能造成的負面影響，中國在推進利率市場化的進程中應重點把握好以下幾點：對開放的金融機構的活動必須進行充分監管；利率市場化必須與國有企業改革同步進行，激發國有企業追求盈利的動機以實現利率的充分彈性；充分考慮銀行盈利、不良貸款與利差的關系；利率開放應依照先外幣后本幣，先貸款后存款，其中貸款是先擴大浮動幅度再走向放開的順序進行；臨時采用的利率管制措施應當平等適用于所有金融機構；培育市場基準利率以鞏固利率市場化的成果；簡化利率結構，理順利率體系；利率的市場化改革不宜在部分地區實行試點，而應分項目逐步進行。
　　總之，中國的中央銀行通過認真回顧多年的貨幣政策操作經驗和充分借鑒世界各國在貨幣政策操作中的教訓及啟示，在貨幣政策框架、貨幣政策傳導機制、貨幣市場和利率市場化等方面均取得了長足的發展，中國的貨幣政策操作正在積極地融入世界各國公認的國際貨幣政策操作規范行列。
《中國金融》京F62金融與保險趙以邗/魏健/崔健/董倩/唐志新20012001 作者：《中國金融》京F62金融與保險趙以邗/魏健/崔健/董倩/唐志新20012001

網載 2013-09-10 21:49:37

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