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在11月19日李總理主持國務院常務會議針對“融資難、融資貴”的“融十條”后，央行突然降息，市場上的多頭們普大喜奔，深圳一日之間開了三個新樓盤。借這個事情，我們感覺也有必要向各位領導和同仁匯報一下我們近來對形勢的觀察，以及對明年的一些想法。各位時間寶貴，我們盡量簡單地說，但這事比較復雜，我們理解也比較初步，還請耐心閱讀。

一、這是正確的降息、還是錯誤的降息？

我們認為是正確的降息。所謂錯誤的降息，是指用大水漫灌的方法，靠發錢來抵抗經濟下降。如果經濟下降是結構性的，印錢不僅不能提升經濟增速，還會造成通脹或者地產價格虛高（中國是后者），也就是滯漲情形。更糟糕的是，大水漫灌造成大量僵尸行業、僵尸企業僵而不死，阻礙了調結構的改革推進。出于這種情況的担憂，央行在過去兩年，不管經濟滑坡多厲害，使勁咬緊牙關不降息、不降準。

但今天有三點不一樣：

第一、目前的經濟差，已經超出了總理能承受的范圍。目前經濟降速里，除了長期結構性的原因，可能也包含了短期周期性的原因。只要有周期性原因，就可以降息應對。目前經濟有多差？總理是不是知道我不敢說，但經濟學家肯定不知道，因為沒有可靠的GDP和失業數據。咱們的GDP和失業數據，只有誤差方向是確定的：經濟向上的時候數據做了向下的調節，經濟向下的時候數據做了向上的調節。

有一個情況是，今年經濟增長對基建投資的高依賴，已經達到了空前的2009年水平。2009年是什么情況我們都清楚，2000萬民工返鄉，中央慌了。五年后的今天，勞動年齡人口少了，服務業可以吸收更多民工了，雖然就業不至于像09年那么差，但GDP增速的下滑壓力估計是差不多的。換句話說，目前的情況就是，如果不是靠政府在拼命修鐵路修水壩，今年的經濟一定是垮掉了。

問題在于，經濟應不應該這么差？我們覺得不應該。也就是說，目前的經濟困難，除了長期結構性下滑（根本原因在于勞動力格局變了，改革格局還沒變），我們認為還有一部分短期周期性的原因。

造成今年經濟超越結構性下行的周期性因素有：運動式反腐的力度不是小了而是大了，對高端消費打擊很大（到明年才會企穩）；外需復蘇很不穩定，尤其是美國今年一季度的萎縮；當然房地產的下行是長期結構性的（朝著崩盤去了）、還是短期周期性的（軟著陸），目前有很多爭議。如果當下經濟下降有周期性因素，那央行就有義務放水來平穩周期。

第二、以前不敢降息、主要是怕錢又流入房地產和地方融資平臺，現在這兩個制肘削弱了。房價已經降了半年了，對價格的心理預期已經發生了變化，地產商都在去庫存，拿地意愿很低。

第三、央行的“中國版QE”是黑箱子，現在也有必要回歸正路。今年以來央行眼花繚亂的創造使用了各種工具：PSL、SLO、SLF、MLF。這些工具，簡單地說，就是定向、定期發錢——跟美歐日搞QE,定向買某些金融產品，支持某個市場。據說通過這些渠道發出來的錢，比美歐日的QE只多不少。

定向寬松的邏輯是：中國不是總體錢不夠，而是錢流向不對，那我們就定向輸液。這聽起來挺好，但實際上有兩個大問題：第一個問題這是黑箱子，沒人搞得明白這些名詞，不能準確預測力度、評估效果。這個周末我見了高盛、小摩、德銀、海通、中信、巴克萊、美林、中銀的各位首席，我問他們在央行出這些名詞前，有人知道這些是干啥的、能夠預測力度、評估作用嗎？所有人都默默地放下了筷子。第二個問題是，錢是流動的，定向輸液只是理想，做起來很可能既不公平、也很可能起不到作用。

二、降息之后還有什么？

首先是還會有后續的降準降息。上周五以后，全市場都在鼓噪還會降息、降準，我們也這樣認為。從現在到明年，再來個1-2次降息，2-3次左右的降準，也是應該的，時間窗口更可能集中在明年上半年，具體的頻率和幅度只看一個東西：房價下降有多快（房地產越差，降息降準力度就會越大）。

我們的三點邏輯如下：

第一，一次降息很可能作用不大。單靠這次降息，商業銀行很可能不會全力配合，把貸款利率弄下來。原因很簡單：這回的政策調整是這樣的：一年期存款的基準利率降了25個點（從3%下降到2.75%），允許自由上浮擴大（從原來的1.1倍上升到1.2倍。

存款利率不下來，商業銀行要運行、要吃息差，有那么強的動力，把貸款利率往下放嗎？我們覺得不會的。銀行惜貸，經濟只能更差，一次降息不起作用，政府怎么辦？只能繼續往下降息。

第二，目前物價下降的速度可能要超過名義利率。現在生產資料的價格（PPI）是負增長（通縮）­——PMI里面訂單指數還在下行，而生活資料（CPI）的增長在萎縮(通脹放緩)——今年不過3%，明年不過2%。企業借錢的成本是要看實際貸款利率的。實際貸款利率等于名義貸款利率減去價格指數。如果物價在通縮或者通脹放緩，一樣的名義利率，實際利率是在上升的！造成融資成本越來越貴。所以明年的名義利率一定要降。

從企業的角度想，整體企業盈利是跟GDP走的，明年就算是接近9%吧（7%實際GDP增長+ 1.8%物價漲幅）。企業綜合借貸成本接近、甚至超過了這個數。這樣全社會企業為銀行打工的情況就沒有改變，企業會借錢擴大生產嗎？沒有人要借1塊錢，付一毛利息，賺9分錢盈利。

第三、降息之后，降準更加必要。美國在加息，我們減息，錢往哪里流？海外。這樣反而會加劇國內資金的緊張。前面說了，存款利息不會下降，貸款利息不愿下降，銀行息差減小，銀行也不干。所以必須給銀行更多的錢。怎么給銀行錢？以前1塊錢存款，央行要截留2毛錢準備金，如果通過降準截留1毛9，就給銀行放出了錢。什么時候降？我們看春節以前最可能。明年春節比較晚，一月份的物價會比較低（實際利率高），銀行也需要準備一些流動性應付春節。

其次是“融十條”落實，比降準降息更有意義。這回非對稱降息的一個重要意義在于，把存款利率自由化又推進一步，后面可能利率自由化會提速。我國銀行存貸比的規定簡單粗暴，調整是遲早的事。

“融十條”再次強調注冊制，沒有歷史包袱的新三板可能徹底些。中國金融不愿意出錢，找外國金融機構出錢行不行？“融十條”說支持跨境融資，利用外面便宜的錢，然后說用外匯儲備支持中國經濟與裝備走出去。這些哪一條落實了，都是富有意義的變化。

三、這個事情為什么這么重要？

稍微總結一下，這次降息效果有限，后面如果有幾把降準、降息，再加上修改存貸比、注冊制、放寬跨境這些，就有點意思了。它蘊含了未來好幾重的變化可能。

第一，連串寬松的前提是明年經濟增長下行壓力很大，對應國企改制提速。在政府這邊，明年還是要靠基建，基建的錢哪里來呢？原來靠賣地、靠地方融資平臺、靠信托理財。這些明年都是不好的，有什么新渠道? 不能靠加稅（基本是殺雞取卵），不能靠PPP(那基本是一廂情愿) ，只能靠發債（國債和地方債），擴大赤字是明年要做的，但這有限；真正的解決只有一個：靠把國企賣掉。50萬億的地方非金融國企資產，大約有十幾萬億的凈資產，對應18萬億的地方債務，中國地方政府還有一次（也只有一次）重新清理資產負債表的機會。

第二、 明年經濟增長下行壓力大，企業價值是通過估值實現、而不是EPS增長。從股價上講，要么靠分子（EPS），要么靠分母（估值）。明年分子是不能做什么指望的，我們每個月的投后例會大部分都是看企業經營狀況，雖然部分企業可以在topline不好的年度，依靠原材料價格下降、靠土地資金成本下降、靠管理和技術創新、來提高bottomline, 但短期內那是少數。大部分企業的盈利，明年都不會好，這是我們的判斷。

但是估值可能是另外一個故事。有好幾種力量，可能會支持企業估值。第一是如果有一系列的降準降息，第二是經濟不好企業對資金的需求下降，第三是房市不好，炒房的錢可能進到股市，第四是滬港通、納入MSCI指數這些引來外資入市。

這些加起來，明年股市的資金供給有可能會相對寬裕一些，由此會抬升股市的估值中樞（短期中國股市的估值中樞到底在哪，我們另信闡述我們的想法）。當然，不同板塊對流動性的彈性不同，我們覺得調整以后的小市值、新經濟板塊可能受益更多一些，新三板可能會很熱鬧。

把這兩個判斷放在一起，大致的圖景可能是：經濟不會好，股市不會太差。對PE來說，是不是意味著：明年的投后重點，可能是市場，不是企業。企業投后工作當然要扎實做，但盈利的大勢擺在那里，不會好到哪里去。而一個沒有盈利增長，靠流動性增加的股票市場，增加了操作空間——踩個相對好的波段，把要退的股票，尤其是舊經濟代表（制造業、銀行券商、消費通道等），盡量退好一些，是提升IRR的主要手段。而新經濟的企業，比如醫療，盡快捧到市場上。對于夾層來說，宏觀挑戰會增大：借錢的企業因為盈利不好需求在降，而借貸的基準成本可能下降。

第三，房地產市場是核心。前面說的這些政策和市場邏輯，都是盯著房地產。今年10月份商品房的銷售面積快速放大、銷售價格環比止跌，是很重要的信號，需要密切觀察。如果這個是實的，在明年春節前后，這個趨勢就會得以確立，那么貨幣寬松的幅度會小很多，實體經濟情況也不會那么糟。如果這個是虛的，房產在春節前后的銷售和價格繼續往下，或者短暫企穩后繼續掉頭向下，那么年初實體經濟就會很差，貨幣寬松就會加碼。

如果這種情況出現，政府除了貨幣寬松，還需要進一步救市，才能避免金融危機——也許一個辦法是，通過國開行或者類似于美國“兩房”這樣的機構，直接通過購買廉租房，來進行中國式的救市。如果是后者，我們等于描述了這樣一種情形：房產沒穩住，經濟下滑，通縮壓力很大，顯著比例的企業破產，部分銀行經營困難，這時候政府一方面通過貨幣放水、一方面通過出售國資、一方面通過購買廉租房，三管齊下挽救經濟和金融。在未來兩三年，這些情況的各種程度的組合，都是我們必須考慮的的現實風險。（本文作者：弘毅）

網載 2015-08-23 08:42:43