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本文是王亞偉先生2013年在北大的演講，今天讀來仍然極具價值，希望對大家2015的投資具有一定的指導。

一、引言

通脹這個詞語容易產生歧義，CPI并不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好。最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。

我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什么東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發生改變后有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。我希望能夠學習他們的精華，并結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域里面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。

我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質和規律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。

二、宏觀經濟分析

(一)用“單一規則”分析經濟周期

研究經濟就是研究周期。我嘗試用“單一規則”來分析經濟周期。“單一規則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。一切經濟的變量，都和貨幣有關系。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由于貨幣供應量的變動取決于貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規則”，除此以外，不應該也用不著對經濟多加干預，市場會自己進行調節。這是弗里德曼最核心的思想。

70年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時并存的經濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家并沒有這么做。

(二)一切通脹問題都是貨幣問題

一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義，CPI并不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品價格也漲得很厲害，由于農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI會長期比PPI漲幅高，這也是由于勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點后，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面還有介紹。

(三)產能增加和過剩周期、房地產周期是最敏感的實體經濟周期

貨幣是如此重要，我們要研究什么實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模（M2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規模的擴張，第二是外匯結匯，還有小部分是央行負債。

從2010年來看，信貸規模占67%的權重，外匯結算占28%權重。是什么影響信貸規模的變化呢？很大一部分是來自固定資產投資。根據2009年中國統計年報，城鎮固定資產投資達到19.4萬億元，采礦、制造、交通運輸等和產能直接相關的投資，達到11.1萬億，占比57%。而公共產品的提供，如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只占30%，這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費，而是為了滿足產能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結論我很認同，產能增加和過剩周期的確是中國經濟最核心的周期。

我們的產能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內消費需求和國外消費需求（即出口）。但是，國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009年居民零售消費總額增長15%，2010年至今是18.3%，已經不錯了，未來也不會有很大增長，這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善，尤其是養老問題很嚴重，現在大家的養老金并非由國家統籌，還是基本由縣市一級統籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產嚴重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴重，等到你們退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個問題會越來越嚴重，會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎？

另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快，2006年增長22%、2007年增長32%，2008年金融危機還增長19%，2009年增長11%。今年前十個月增長22%，但是居民工資收入增長水平卻很低，大家拼命呼吁，但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府并不想藏富于民，而是希望將更多錢放在庫房里。由于有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。

看“一二五”規劃時，說要培育中國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄托在出口上。自從2001年中國加入WTO出口持續大幅增長，我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的，2009年出口占GDP是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。2009年出口總額達到1.2萬億美金，超越德國成為全球第一。2008年金融危機出口下滑了一點，導致東莞工廠減少了15-20%，引起工人失業，社會動蕩。現在國家推動城鎮化建設，產能向中西部轉移，加大基礎建設，這是一個重大國策，這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

簡化一點，我認為產能增加和過剩周期的核心是進出口周期。衡量指標上，進出口增速和出口產品的結構比例，還有PMI等。高善文認為產能增加及過剩周期是核心周期，但沒有說房地產周期，是不完整的。房地產周期，影響也很重大。2000年之后，要解釋中國經濟的增長奇跡，除了加入世貿帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產。03-07年地產狂飆帶動經濟發展，08-09年金融風暴，政府采用啟動房地產的方式來啟動中國經濟，算是把經濟從泥潭里拉了出來，當然代價也很大。關心地產周期，衡量指標主要有：房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。

地產對經濟影響有多大呢？我們看幾組數據。

第一，房地產所占財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計，2004當年全球可變現資產的規模是170-220萬億美金，住宅和商業地產90-130萬億，股票35-40萬億，黃金很少只有1.6-2萬億。因此從全球角度來看，地產占人類財富的比重超過50%。而且由于貨幣貶值，全球不動產價格持續走高，今天地產所占財富的比重應該更高。而中國呢，有一個大概的測算，2009年7月中國房子的總值超過90萬億，現在可能已經超過100萬億了。而我們的GDP2009年是34.5萬億，今年大概是37.5萬億。房價總價值超過GPD的兩倍多。未來城鎮化后，農村土地價格變得更值錢。房地產所占財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。

第二，房地產對M2的吸納。09年初M2是47.5萬億，年底時是60.6萬億，一年增加13.1萬億。而09年地產銷售總額是4.4萬億，占新增M2的34%。09年房地產投資完成額是3.62萬億，占了27.6%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的，估計占新增M2超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09年增加那么多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。

第三，房地產對貸款的吸納。存量部分，09年末中國銀行業對房地產業，包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓，總的貸款占總體貸款規模的23%。增量部分，09年全年新增貸款接近10萬億，其中房地業所占比重約22%。在西方發達國家，這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO和CDS，杠桿很高，在08年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此，次級債問題爆發，房價聞風下跌，西方的金融機構普遍都崩潰了，前車可鑒啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看，房地產貸款占總體信貸的比重仍達40%多。因此，這是一個全球問題，房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。

(四)中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險

1.唯一目標是經濟增長

中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經濟增長，其他三個傳統目標都不重要，包括通脹在內。而在西方發達國家，控制通脹往往是最重要的目標，即使為了刺激經濟增長而降息，也要以通脹不惡化為前提。在中國，因為經濟增長會帶動就業，這關乎民心穩固，所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一，就是制度性地容忍負利率。

2.制度性地容忍負利率

負利率從經濟學角度看很可怕，長期負利率會讓資源錯配，讓資產價格不合理上漲。因為担心貨幣放在銀行里貶值，貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會，這會加快貨幣周轉，從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期，政府都遲遲不愿意加息，因為担心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007年，下半年開始通脹升溫，12月時CPI已經是6.5%，而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%，2008年4月通脹達到高點8.5%，而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了，但是我們的利率直到上個月才從2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章，說我們的CPI權重設置有問題，這幾年通脹可能被低估了7%，目前4.4%的CPI我覺得也是不真實的，直觀感覺是6-7%，甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整，實質上是用全體人民的財富來補貼銀行，這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家，控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬松，美聯儲大肆放水，但也定下前提是核心通脹率不可超過2%，超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。

3.中國貨幣之謎

我們的M2長期高速增長，但是為什么CPI卻沒有高漲呢？這就是“中國貨幣之迷”。有個指標M2/GDP，從91年的88.8%增長到00年的135.7%，08年是151.3%，09年178%，現在185%左右，在全球主要經濟體里排名第一，美國是60%左右。每年的M2增長指標,多年來央行定在15%左右，而08年1月之后增速驚人。對比一下美國，2008年1月，我國M2是41.7萬億，到2009年1月增到49.6萬億，增長18.94%。美國從7154萬億美元增加到8123萬億美元，增速10.36%。2009年底，我們的M2已經62.56萬億，當年增長26.13%，而同期美國增長2.29%。今年10月份對比去年底，增長11.86%，同期美國是3.29%。我們目前的M2是69.98萬億，美國大概相當于58.3萬億人民幣，我們比美國多11.69萬億人民幣，但我們今年的GDP是37.5萬億，美國大概相當于99萬億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的M2比美國還大。這三年來，我們的M2貨幣增長69%，而美國是16%。當然中美M2計算方式有些不同，但是大的方面應該差不多。

同時我們看另外一組數據，易綱多年前的一篇文章，中國1978年到1992，中國的M1和M2分別增長了20倍，但是，官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25倍和1.41倍。貨幣流通量增長如此驚人，CPI增長卻不是很多，超額貨幣去哪里了？我認為最好的解釋是，我們有大量的產能和資產對M2較好的吸收。1978—1999年間，中國整體經濟高速發展，百廢俱興，產能不足情況非常嚴重，大量外資被吸引進來，大量投資工業區，購買設備，修建高速公路等，貨幣增長再多也能吸收，所以通脹雖然出現了，但并不太嚴重。

4.房地產景氣難以持續

08-09年間，貨幣超量發行，前面我介紹過，房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商，房地產商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產商那里了。房地產商拿到了售樓款，M2是不變的，并不是說新增的貨幣被消耗光了。

貨幣和實體經濟的關系，周其仁說，這是水和面的關系，水多了就加面。中國的面，最敏感的就是出口和房地產，我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據，1-10月份，全國房地產施工面積達到36.98億平方米，同比增長28.3%;竣工面積4.2億平方米，新開工18.13億平方米，明年可供銷售的面積可能達到30至40億平方米。我們算算每年能銷售多少面積，2009年銷售了9.3億平方米，今年以來，前10個月銷售面積是7.24億平方米，今年大概能賣掉10億平方米，明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。

另外，在負利率的情況下，房子一推出來馬上就將被搶購一空，地產商說這是由于剛性需求強烈所致。這個剛性怎么看？有沒有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現在很常見的一種購房現象。耗用兩代人的財富去買房子，壓力是非常沉重的，有很多買房的行為并不是出于自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這是一種儲蓄行為，是在負利率情況下，為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。

這種“真實需求”既真實又不真實，我估計有30%，甚至更多的購房行為，是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去，不是負利率了，我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了，而我們的自住需求可能并沒有現在所看到的那么高。以我的觀察，現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。

看一些簡單的指標，租金回報率只有2.5%，一些大城市可能更低。小兩口買一套房子，不吃不渴都要二三十年，這種日子還怎么過？這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了，養老怎么辦？對豪宅來說，中國財富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大，一不小心可能還有較大的空間。但是，普通房子的價格可能無法再持續增長了。

中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活，甚至引起社會動蕩;另一方面還有一種陰謀論，據說美國這一波大放水是一個大陰謀，美元在美國停留并不多，很多都換成其他國家的貨幣流出去了，集中流到了新興發展國家，抬高了當地的資產價格。某一天美國經濟緩過氣來了，美元一走強，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國家的經濟可能會受到重創。

現在這種陰謀現在都成了陽謀了，全世界各國都在采取措施限制熱錢流入。我自己判斷，我們這三年貨幣發行如此泛濫，而且負利率，房價一再上漲引發羊群效應，大家都去買房子。現在房地產業感覺已經到了階段性增長的末期，泡沫是不小的，需要一個較長的時間去消化，甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處于僵持的狀態，如果某天出現一些經濟問題，例如出口不景氣了，房價走勢會變得很敏感。

5.出口也面臨壓力

出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10月份，出口額和09年同比增幅有百分之三十六，但和2008年同期相比增長只有6%（這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的，而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%）。我們已經是全球出口老大，增長潛力當然是有限的。今年的廣交會情況一般，石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是，我覺得，如果只有9%，增速就太低了，會引發很多問題。

明年出口有很明顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升，還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯，但是屬于無就業的增長，預期幾年內可能都是這種情況，這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕，除德國外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家，長遠來看它們國家財政都是要破產的，對中國未來的出口增長都不是什么好消息。

我們國家的出口，也許2011年還可以，但是到2012或者2013年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08年，外匯結匯占新增貨幣M2接近50%，09-10年約占28%。如果出口順差縮小，對我們的貨幣環境都有較大影響，對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發，真實通脹如此之高，如果某天經濟形勢不太好，資金外流，人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來，因此要做壞的打算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

今年年底M2會達到71萬億左右，仍然維持15%增長的話，明年83萬億，后年96萬億左右。2012年GDP按照8%的增長也就44萬億。M2/GDP將是218%，非常驚人。這是可持續的嗎？現在大家在討論明年的信貸規模是多少，6萬億、6.5萬億還是7萬億，我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。

我們現在應該考慮的是，趁現在全世界經濟還可以，怎么迅速進行一些調整，產業如何升級，房地產價格較高，怎么通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模，可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。

現在我們國家的經濟，已經到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候，如果有一天出口不太順利，我担心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟，我選擇“單一規則”---用貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95年通脹之初，當年通脹最高達到27%，當時朱镕基選擇硬著陸，大幅加息，壓制了通脹，奠定了后來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以象朱镕基那么鐵腕（編者注：本篇宏觀經濟部份的評論主要發表與2012年上半年），但是我們要認真考慮怎么給經濟逐步降溫，不斷回收流動性，給民企更多發展空間，有更多可投資的領域。需要更多的面，把水吸收掉。

未來，我希望能有較大的加息，以及我們的匯率可以升的更快一些，控制熱錢的注入。整體來講，明年下半年至后年，很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比較充分的意識到這一點。

(五)對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。1968末他關閉合伙基金公司是很明智的，后來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之后，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還采用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

三、公司估值分析

（一）買點和賣點

巴菲特反復強調“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現金流折現的模型這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度并計算其未來現金流，然后根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10塊錢，當跌到5塊錢的時候就買進它；未來當升到20塊錢的時候，就賣掉。

可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。

但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。

首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由于要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07年8月份40塊錢買入萬科，當時萬科已經3000多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。

除了現金流折現這種模型，現在還出現了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發現這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數就變了，目標價就提高了，股價如果超過設定的目標價后，分析師繼續調整參數，目標價更高了。

如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌后，即使公司的經營沒有發生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07年7月份的時候，看看不同券商的地產研究報告，普遍將萬科的目標價調到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑？由于各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。

實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。

這很有趣吧？我越研究，就越發現，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那干脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。

那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎么回事，然后才能利用它來發財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。

這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

（二）市場中的主流估值方法

簡單分類一下，市場有三種估值方法。

1.成長性估值

第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3年之后，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理PE從10倍提到了13倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對于一些比較穩定的公用事業類公司，由于產能擴張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。

對于比較高速成長的公司，情況會比較復雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：

（1）賣點

我介紹過，一個處于成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然后進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩健成長期的中后期，市場會給公司一個很高的估值，PE會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之后，到了穩健成長期，在它的中后段，市場給他的PE會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE水平就會大幅下滑。看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之后，現在的PE水平大概只有24倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000年最高價的一半不到,PE只有11倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處于什么成長階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎么解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什么價格，那它就值什么價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。

（2）買點

好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由于股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。

巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認為這一事件并不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。

當年買萬科也是，05年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。

另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08年10月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000點嗎？18000嗎？不是，跌到10600點，PE是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70多塊跌到40塊，還曾經下探到過35塊。跌到40元的時候，按當年的業績算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20塊錢，10塊錢？如果跌到10塊錢，就是6倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400多元暴跌到102元;騰訊廣告部的一個領導出了一點丑聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很担心；這還不算，馬化騰在41塊錢左右，出了大約1186萬股，震驚市場，他為什么這么做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這么多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。

（3）和宏觀面的相關性

有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。

（4）對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特買股票后就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經講過：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60年代開始至2008年，有數據可查的，他一共投資了200多只公司，持有超過3年的，只有22只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

2.重組估值

重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望99股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99年寫了這篇文章。

他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20多只公司，事實情況是，他推薦的這20多只重組公司基本上都是后來一兩年的超級大黑馬。

直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。后來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。

所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。

3.相對估值

還有相對估值，其實也并不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。

它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。

（1）總結一個行業里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什么。對一個具體公司，什么經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網游類的公司，ARPU值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。

（2）行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎么樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

（3）宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

（4）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般A股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某只股票比例已經很高了，那么股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。

（5）一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性，容易成為黑馬。

（6）高度關注公司的增發和回購。

（7）關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

還有更多，希望大家不斷總結。

此外，對于一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和回避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內部消息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經公布季度業績了，三個月之后才會再次公布業績。我做一個假設，這三個月里面公司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什么重大的事情。那么在這3個月里，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般并不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。

為什么會這樣？因為發生了內部消息泄露。一些內部人，比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等，了解公司的經營情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關系較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。

股價強弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業里的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。

如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪了解一下情況了。

第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現進行打分。例如政府出臺了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公布了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話，可能是由于公司經營方面起了某些變化，那么分析師就應該關注了。

堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助于系統性地分析公司情況。

另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。

自己研究這公司后，如果發現公司業績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低于市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。

四、小結

現在我想做一個小結。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。

網載 2015-08-23 08:43:46