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　　本文擬從實證分析的角度，對我國股市發展中的幾個問題進行分析探討，以期拋磚引玉。
　　　　　　一、股價指數的變化是經濟發展趨勢的晴雨表嗎？
　　股價指數的變化是經濟發展趨勢的信號，具體地說，股價指數起到了國民經濟狀況的晴雨表作用。當股指出現上升趨勢意味著一個時期經濟進入增長階段，當股指出現下降趨勢意味著一段時期經濟進入回落階段。那么股價指數真的能作為國民經濟的晴雨表嗎？我們都知道，自93年以來，我國經濟每年有所增長，作為經濟晴雨表的股價指數，理應有一個上升趨勢。但實際是股指從1993年初的1500 點降到1996 年初的500多點，三年中呈總體下降狀態，與經濟增長趨勢背道而馳。 如果說中國股市處于初級階段，因而晴雨表失靈不準，那么再看經過百余年發展的美國股市，從1987年的1800點開始至96年2月曾向上攻5600點， 增長210％以上，而在此期間，美國經濟的年增長率一般不超過3％，9 年也不過增長30％左右，同股指增長210％相去甚遠。 股指作為經濟晴雨表偏差太大，更一般的，如果股指出現上升趨勢意味著經濟向好，那么中級行情中的股指調整不就意味著經濟回落。這樣一來，經濟狀況將在個把月的股市行情中完成周期運動，如此頻繁變化的經濟周期顯然不合常識。再有，投資股市實際是投資未來，無數個別的投資者根據自身的心理預期作出的投資行為構成了市場上的宏觀的投資流。因此股指的變化從短期看實質上是市場眾多投資者的心理預期的一種宏觀反映，是人們對經濟增長的認識在股指上的宏觀反映，其準確性必然受到種種外界因素的影響和干擾，因此反映的準確性就值得考慮。要想較準確地反映一國的經濟情況，目前世界各國大多采用一系列的經濟指標，如經濟增長率，通貨膨脹率，失業率，投資率等等作為綜合指標來全面評價一國的經濟狀況，而股指單獨作為經濟狀況指標是不準確的，至少是片面的。股指變化同經濟之間有聯系，但不見得是絕對關系，相當程度上帶有人們主觀的心理預期。即使從投機角度看，也可在大量資金的推動或籌碼的打壓下使股指出現大幅的變化，對這種人為影響股指的方式再理解為是經濟變化趨勢的反映那就難以理喻了。
　　　　　　二、投機過猛的根本原因是游資過多嗎？
　　翻開上海股市的整個K線圖可知，從92年5月股價放開以來，股市有過幾次急風暴雨式的猛漲行情，其持續時間長則三月，短則三天，而其余時間基本上處于整理或盤跌態勢。也就是說整個股市大多處于跌勢，股市要么不漲，要漲就是短期行情。這種現象給管理層的調控增添了不少的麻煩，也給投資者帶來了極大的負面影響，對持續穩定的發展中國股市帶來了不利的后果，以至于短期行為成風，撈一把就走，而真正的長期投資者廖廖無幾，有人把這種現象歸結為游資過多，但問題不是這么簡單。據估計目前有2000億游資，一旦行情出現，股市暴漲暴落是最自然不過的事情了。問題是為什么如此多的游資投入股市，股指不是長時間的穩定，而是長時間的下調呢？我們知道，投資股市的目的是為了取得收益，而收獲的渠道要么是企業的回報，要么是二級市場的炒作獲利，而從企業上市后的業績來看，大多數的上市公司凈資產收益率呈逐年下降趨勢。再考慮到近2/3 的上市公司凈資產收益率比同期的通貨膨脹率小，換句話說，許多上市公司實際上處于虧本狀態，也就是說企業的錢還不如存銀行保值。進一步看，股市中企業業績回報長期大大低于銀行存款的收益。因此指望企業的業績回報而投身股市的人目前恐怕是少有的。既然靠企業回報不現實，那么只有在二級市場中靠炒作來獲利。因此一旦出現行情，巨額游資爭先恐后潮涌而入，以致造成暴漲行情。而一旦有了豐厚獲利，當然是迅速獲利了結，決不貪念區區企業回報。這樣一來我們就知道，每次的股市行情實際是一種靠政策引發，游資推動，投機為主的博傻行為了。正因為它缺少業績回報這種實質性的支持，因此出現長則三月，短則三天的短漲行情也就不奇怪了。股市中游資過多固然是投機過猛的因素之一，但決不是根本。投機過猛的根本原因還是在于企業回報不理想，迫使投資者改弦易轍放棄投資而從二級市場的炒作中尋找投機機會。在目前高比例送配股的情況下，投機風險被大大減少，使得投機更成為可行，即使放開國有股法人股上市，使游資金額同股市的規模相適應，那么只要企業回報不理想，股市還是會改變投機形式，棄大盤于不顧而猛炒個股，輪炒個股的。要想消除投機過猛，只有普遍提高企業業績，降低投資成本，降低市盈率，使得投資回報更吸引人。另一方面降低配股、送股比率而以紅利為主，使得一旦高位套牢后，靠紅利沒有十年八載輕易解不了套。這樣一來，投資者在豐厚的投資回報與巨大的投機風險的雙重作用下自覺的傾向投資的天平。
　　　　　　三、規范化是股市當務之急嗎？
　　股市發展至今經歷了風風雨雨，積累了許多經驗教訓，從眾多輿論來看是傾向于應立即規范化法制化，以使股市更有序的持久發展。在股市初期，確實出現了一些投資大眾和管理層不愿看到的現象，如消息披露無章法，隨意配股，聯手炒作等。這些不良現象極大的損害了中國股市的形象，以致管理層和輿論都認為規范化是股市當務之急，這種想法當然有其客觀的一面。但歷史告訴我們，事物不是先規范后發展的，而是往往在發展過程中不斷糾正航向的。發展與規范這一對矛盾應該兼顧，不應該偏廢一方面，其中發展是關鍵，是硬道理，而規范是穩步持久發展的基礎。從當前股市實踐來看，一旦市場消極地等待規范化，等待國有股上市，等待證券法出臺，而這個頗費時日的規范過程會加劇人們的等待心理，反過來影響股市的發展，結果是以影響發展為代價。從美國股市的發展過程來看，也是在發展過程中發現問題后不斷規范，而不是有了規范化后再發展。過分強調規范將影響到規范的目的——一發展，實踐中出現的問題應當在發展中求解決，以發展求規范。當前中國各大中型國有企業面臨復關，迫切需要加緊企業改造以迎接國際市場的挑戰，在國家財力有限的情況下，需要從股市中發行股票直接融資。而一旦股市規范化影響到發展，將影響企業改革，影響復關進程和“四化”早日實現。可以這樣說，目前股市當務之急仍然是發展，這是改革的需要，是迎接復關挑戰的需要，是早日實現“四化”的需要。
　　　　　　四、配股價該不該低于每股凈資產值
　　配股是上市公司根據客觀需要進一步擴大投資，從市場中融資的極好途徑，也是投資者認購配股以攤低手中股票成本的有效途徑，上市公司與投資者各取所需，樂此不疲。但配股成本過高或過低都對公司與投資者有直接影響，進而對國有資產以及股市帶來負面影響，以致管理層規定配股價不得低于每股凈資產。這樣的規定無疑有它的道理，但真的合理嗎？我們知道配股原則是按股權同比例配股的。計算一下可知道，只要國家股，法人股，公眾股都按同一比例配股，那么三方在配股前后的股權比例不變而與配股價無關，談不上資產流失。當其中一方配股不足時，股權比例發生變化，有資產流動現象產生。簡言之，若國家股不配股，那么當配股價高于每股凈資產值時，國家股每股所擁有的凈資產值將增加，當配股價低于每股凈資產值時，國家股每股所擁有的凈資產值將減少。現實中國家股通常放棄配股，同時配股價又高于每股凈資產，于是不參加配股的國家股每股凈資產值和參與配股的其他投資者的每股凈資產值同步提高。只要這種配股不斷進行，那么國有股在上市公司中所占資產總值在停止經營，停止收支的情況下仍然保持不斷上升。這種上升來源于配股者的貢獻，并非經營有方所得，而是一種“大鍋飯”，這樣的配股顯然有失公允。另外，規定配股價不低于每股凈資產實質上是否認了上市公司資產的價值變化和經營風險。當企業經營得法處于良性循環或企業處于滑坡時，同樣的資產總值在市場上的價格應當是不同的，也就是說同一企業同樣資產處于不同時期它的配股價應當是不同的。當企業前景良好時配股價自然應高于每股凈資產值，當企業前景暗淡甚至面臨破產而不得不通過配股籌資以擺脫困境時，配股價自然應低于每股凈資產值。因此，配股價作為一種資本市場中的定價應由市場來決定，應以每股凈資產值為基礎，根據企業經營前景上下浮動，硬性規定配股價不低于每股凈資產值是不合理的，只有讓市場來決定才能真正做到資源的合理配置。
　　　　　　五、新股定價的合理性
　　新股發行一直是股市關心的焦點之一，其價格高低直接影響到在二級市場的回報。從過去各種發行方法來看，上網定價發行受到了多數人的贊同。但是從最近承銷商的發行過程來看，一級市場的價格差距過大，這里姑且拋開對上市公司的評判不說，承銷商為自身利益爭奪發行權的競爭到了相當白熱化的程度，難免其中出現各種不正當的競爭方法，以致輿論出現要打擊不正當的發行權競爭。分析當前的定價過程，無非是上市公司和承銷商以及承銷商之間的斗法，這其中排斥了一級市場的廣大投資者，形成了個別公司對發行權的寡頭壟斷，因此，針對這一過程我們認為可以保持上網發行這一快捷高效的方法，給投資者定下一個認購基數，比如說每個投資者1000股。但以價格優先方式發行，按每個投資者的申購價格從高到低依次成交，申購價格相同者以申購時間優先，最后由交易所公布申購的平均價格，并可考慮以每股凈資產值為標準浮動若干百分點作為最低保護價，當申購不足時余額以最低保護價或平均價由承銷商全部認購。這種定價方法迫使每個投資者必須理性的決定自身的申購價格，過低則會申購不到，過高則會不必要的提高申購成本。這樣一來除了保持原先上網定價發行的各種優點外，每個投資者有限的認購基數和理性的申購價格除去了一級市場價格離譜和大戶操縱的現象，還除去了少數公司寡頭壟斷發行價格的局面。由市場決定價格的方式可以立刻打破上市公司與承銷商之間的各種不適當的聯系，并且發行后在二級市場的上市時間可稍作推遲，可使一級市場的價格較為準確的反映上市公司的內在價值。發行價格受二級市場的影響相對較少，投資者也將更理性，股份公司趁時機上市的急迫性將大大減少，而提高企業自身素質后再上市賣個好價錢的愿望將大大增加，管理層受到的上市壓力也將大大減少。另外，法定承銷推薦商家數也應更多一些，這樣一方面可淡化個別公司從寡頭壟斷發行局面中得到的好處，另一方面也可使更多的券商有機會參與發行。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 （責任編輯：蔣少龍） ＊
　　
　　
　　
經濟學家成都109-111F62金融與保險張劍明19961996 作者：經濟學家成都109-111F62金融與保險張劍明19961996

網載 2013-09-10 21:37:58

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