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經濟疲軟怪金融？

作者 | 黃益平

2015年第一季度GDP增長率進一步下滑到7%，連過去一再呼吁決策者要保持定力的個別專家也開始坐不住了。很多人認為真實的增長率可能連7%都不到。一些國際經濟分析機構如世界大型企業聯合會（Conference Board）、凱投經濟研究（Capital Economics）、花旗集團（Citigroup）和朗伯德街研究所（Lombard Street）等分別做出了自己的猜測，基本都在3.8-4.9%之間。這些估計是否靠譜，其實并不重要，關鍵是大家都明白了，去年“微刺激”、“定向寬松”等各種措施忙乎半天，經濟增長還是沒穩住。那就還得再忙乎，最近國務院成立了多個督查組，到各省、各部督促穩增長舉措的落實，穩增長政策的重要性已經被提到了新的戰略高度。

政府一加大穩增長的努力，國內外的一些專家就開始警告“回到了過去保增長”的老路。有的專家提出，既然是“經濟新常態”，增長減速在所難免，政府還是應該保持定力。這個話肯定是對的，不過需要過日子的政府還需要考慮政治、經濟穩定的問題，過去能夠保持定力，主要還是因為勞動力市場相對穩定，沒有出現大量的失業。但現在情形已經開始發生微妙的變化，最近接連聽到大型鋼鐵廠關門導致上萬人下崗的消息，其實在一個過剩產能比率超過40%的行業，就業不足的問題是可想而知的，只是還沒有被釋放到大街上來而已。況且失業率是一個滯后變量，現在沒問題并不意味著將來也沒問題。金融風險也一樣，官方數據表明商業銀行不良貸款比率2%左右，市場分析師則認為可能接近10%。到底有多高，誰也說不清楚，總之問題很嚴重。

▲黃益平，北大國家發展研究院教授

在這一輪經濟下行期間，無論是高層決策者還是基層企業家，都在抱怨融資難的問題，似乎現在經濟疲軟，主要是因為金融不幫忙。一些有企業家參加的經濟形勢座談會往往會演變成對金融的聲討會，有些企業家自稱有很好的項目，可銀行就是不給貸款，或者給融資，但成本太高；有些企業因銀行信貸收縮導致資金鏈條斷裂，被活活地給憋死了；更可恨的是，現在錢都流向股市做投機，不再支持實體經濟的增長。這個邏輯引出的政策結論很清楚，即要改變經濟疲軟的態勢，必須解決融資難的問題。國務院常務會議在2014年兩次分析融資難的問題并出臺了具體的政策。可惜的是，到目前為止，這個問題尚未得到根本性的緩解。

其實，在經濟下行的時候出現融資難的問題，一點都不奇怪，像2009年那樣融資很容易才不正常。這個時候風險上升，銀行通常會收縮資產負債表。在經濟疲軟的時候大量增加貸款支持企業，應該是政策性銀行的工作，而不是商業性金融機構的職責。在當前的經濟形勢下，無限制地滿足企業的融資需求，既不是市場化的行為，更可能造成嚴重的后果。而且實事求是地講，目前無論是銀行貸款還是社會融資總量都還在正常地擴張，并沒有收縮。所以把經濟疲軟的責任完全歸咎于金融部門，有失公道。當然，這并不意味著金融部門本身沒有問題。適當地采取一些金融政策特別是金融改革手段，對于穩增長是十分必要的。

這一次經濟增長減速，是短、中、長期三個方面因素共同作用的結果。短期因素就是傳統的宏觀經濟周期，比如外部經濟需求疲軟導致經濟增長減速，過去中國出口增長平均達到25%左右，全球危機之后，雖然各國經濟開始復蘇，但中國出口增長率只有大約5%，這自然會影響經濟增長的速度。政府一般用財政、貨幣等反周期政策手段來穩定增長，增長減速了，財政支出增加一些，貨幣政策寬松一些。長期因素就是趨勢增長水平的變化，比如林毅夫教授強調的“后發優勢”，就揭示隨著一個國家的經濟發展水平日益接近全球前沿，增長水平將自然回落。蔡昉和劉世錦等學者估計到2020年左右，中國經濟的潛在增長率將降到6%附近。趨勢性變化是不可逆的，也就是所謂的“經濟新常態”，政策能施展的空間很小。

夾在短期和長期兩個因素之間，還有一個中期因素，即產業升級。過去三十幾年的經濟增長，主要是靠投資和出口兩駕馬車，出口占GDP之比從改革初期不到10%上升到頂峰時期的37%，而投資占GDP的比重則從30%提高到接近50%。映射到產業主要在制造業，支持出口的是龐大的勞動密集型產業，而支持投資的是重工業，這兩大產業的高速發展令中國在很短的時期內成就了中國全球制造業中心的故事。可惜的是這兩大曾經長期支持中國經濟增長的支柱產業都已經黯然失色，隨著勞動力短缺和工資高速上漲，曾經富有活力的勞動密集型產業快速地失去了競爭力，而重工業又深陷過剩產能的困境。所以，經濟下行壓力能否真正消除，取決于是否有新的產業取代過去的支柱產業，推動下一個階段的經濟增長。從一定意義上說，這也就是所謂的“中等收入陷阱”難題。

所以，要阻止增長進一步下行，需要采取傳統的宏觀經濟政策。從2014年第四季度以來，貨幣政策寬松的步伐已經顯著加快。至于貨幣政策是否應該進一步大幅寬松，學術界有爭議。贊成進一步寬松的指出名義利率下降顯著慢于通脹率下降，所以企業的真實融資成本還在上升。而不贊成進一步寬松的則認為當前市場上并不缺錢，歷史上銀行的超額準備金的平均水平大概是1.5萬億元，而眼下已經達到4萬億元。不過好消息是第二季度的數據顯示經濟正在見底，絕大多數市場參與者都認為增長將在第三季度觸底回升。可惜的是，這次觸底回升可能將是臨時性的。中國經濟當中已經出現了一些有競爭力的新型產業，如網購、快遞、互聯網金融、電信設備、大型機械裝備等等，但目前這些產業還不夠大，不足以支持可持續的中高速增長。所以，除非政府改弦更張，再次實施強力的保增長政策，否則，經濟下行壓力很可能還將延續一到兩年。

今天中國金融的問題，不在于經濟下行的時候出現“惜貸”，而在于不太適應技術創新與產業升級的融資需求。經常聽人說，中國金融部門的錢都在空轉，沒有支持實體經濟。但什么是實體經濟、什么算虛體經濟，其實并不好定義。至于說錢進了股市就是浪費，似乎也說不通，股市是直接融資的一種形式。股價漲了，投資者信心提高，企業融資條件改善，對于“實體經濟”應該都是大有益處的。當然，股市容易形成泡沫，這也是事實，任何有可能帶來好的回報的投資機會都容易出現泡沫，人性所致。但無論是政府還是專家，認為自己的判斷力比市場更高一籌，甚至希望營造“慢牛”態勢，其實沒什么實際意義。

金融的問題主要來自政策扭曲。第一，實質性的利率雙軌制在壓低正規市場的利率水平的同時，實施信貸管制，把一大批有活力的非國有的中小企業擠出了正規市場。所以，中小企業融不到資，主要不是因為銀行為富不仁，而是政策扭曲所致。第二，一大批受政府支持的僵尸企業的存在，進一步擠壓了有發展潛力的企業的融資環境。地方融資平臺借了大量的資金，很多產能嚴重過剩的國有企業還在繼續獲得各種形式的融資。從這個意義上看，錢并沒有空轉，只是沒有有力地支持經濟增長。最后，中國的金融體系是以銀行為主，大銀行占到相當大的比重。這個格局過去造成大的問題，因為銀行可以有效地支持制造業的發展，但現在經濟進一步發展需要更多地靠中小企業、靠創新升級，客觀地說，銀行干不了這個活。

顯然，金融體系的構架存在明顯的問題，利率不能真正實現市場化，剛性兌付的問題不能真正消除，大量的資金仍然會留在效率低下但個體風險相較低的部門與企業，經濟下行時尤其如此。對于金融機構來說，這是再自然不過的理性行為。

所以說，要改變的是政策環境，當然這個環境包括許多金融機構的產權安排與治理結構。許多國有商業銀行的治理機制其實是一鍋夾生飯，一方面已經有了現代企業制度之形，但還得聽命于政府的各種指令，包括人事任命。另一方面這些機構卻整日處于市場壓力之下，不賺錢要挨罵，賺錢一樣要挨罵，吃國有金融這碗飯不容易。

總結一下，不能簡單地把經濟增長乏力的責任推到金融部門身上。風險上升，金融收縮，這是合理現象，反之才不合理。金融不能支持實體經濟增長，問題往往不在金融機構本身，而在金融的環境，比如利率與信貸管制、與國有產權相聯系的軟預算約束以及對非國有部門的融資歧視。解決這些問題，既需要決策魄力，也需要政策藝術。同時，銀行可以支持成熟企業的生產，但支持創新與升級，需要更多地直接融資渠道，如天使、創投與私募等投資基金。經濟發展變得越來越多樣化，金融部門得跟著變化。

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騰訊思享會 黃益平 2015-08-23 08:56:00