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　　　　一、投資者與風險投資家契約關系
　　在投資者與風險投資家之間的契約關系中，需要解決三個基本問題：如何選擇最好的風險投資家；如何使風險投資家的代理成本現值最小化；如何使得包括稅收在內的風險投資機構的營運成本現值最小化。顯然，解決上述問題的方法是設計一種激勵相容的契約。有限合伙制就是這樣一種契約機制。目前，在美國，有限合伙制已成為風險投資機構的主流形式。Gompers和Lerner對419家成立于1978～1992年間美國風險投資機構收益分配機制的實證研究表明，投資者與風險投資家之間的契約符合學習模型而不是信號模型。有限合伙契約中分成比例范圍介于0.7%～45%之間，但其中81%的契約中的分成比例分布在20%～21%，說明風險投資家在開始時對自己的能力并不是十分了解，沒有通過提出特殊的要求（信號）來顯示自己的高水平。因此，新入行的風險投資家與投資者之間建立契約關系時，契約條件并不能以其業績或能力為基礎。也就是說，依靠初始契約來實現投資者與風險投資家之間的激勵相容是困難的。盡管對于剛入行的風險投資家而言，一開始制定最優的報酬方案是困難的，但是在風險資本市場上，風險投資家必須每隔幾年（3～5年）重新募集資金，在這樣的情況下，風險投資家的前期業績將會成為其自身和外部投資者借以衡量其業務水平的依據。這時聲譽機制就會發生作用。下面本文借用模型來說明這個問題。
　　假如風險投資家進行若干次風險基金的募集，其中，第t期的風險投資收益為
　　進一步假定風險投資家的收入由固定收入部分和可變部分組成，其中可變部分占風險投資收益的份額為λ，風險投資家因努力工作帶來的效用損失為
　　
　　對于理性的風險投資家而言，他會選擇一個
　　可見，越大，對風險投資家的能力水平的修正值越大。也就是說，如果投資者與風險投資家之間的契約關系維持二次以上，前期合約的產出會對后期合約的預期收益產生影響。為了取得未來收益的增長，風險投資家就會在前期合約執行過程中努力工作，最大化值而不是使自己的當期效用最大化，此時，即風險投資家付出了更大的努力水平。這就是聲譽機制的激勵作用。
　　上述模型建立在這樣一個假設的基礎上，即風險投資家的綜合能力水平的概率分布是一個共同信息。事實上，這個條件在現實中是難以滿足的，風險投資家對于自己的了解應該要多于投資者。因此，可以預期，為了最大化私人利益，風險投資家（高水平）會試圖通過報酬條款的選擇將該信息傳遞給投資者。比如，他們會要求訂立一個可變收入比例較高的契約，以使自己的能力得到更多的回報。而低水平的風險投資家則不愿意冒這樣的風險，他們會偏好固定收入較多的合同，而不是可變收入比例較高的契約。因而，投資者可以設計不同的契約條款供風險投資家選擇，以甄別出不同能力的風險投資家。
　　　　二、風險投資家與風險企業契約關系
　　風險投資家與風險企業的契約關系是風險投資契約的核心，因此，西方經濟學者在這方面的著述甚多，但主要集中于三個方面：契約治理、控制權分配、風險資本退出時的契約安排。
　　　　1.契約治理
　　假設風險投資家向風險企業投入資金I，由此產生風險投資期望收益U。這個U取決于企業家付出的努力a和項目的質量q，因此可表示為：U(a,q)。若風險投資家不能觀測到a，由企業家的隱蔽行為會引發道德危險；若企業家知道q而風險投資家不知道，那么非對稱信息就會造成逆向選擇。因此，治理問題在風險投資契約關系的研究中十分重要。
　　假定風險企業家得到收益的份額為β，其努力工作的結果帶來了效用損失C(a)，因此風險企業家的期望收益為：
　　附圖
　　在一次性投資中，風險企業家為最大化私人收益，將選擇使得努力的私人邊際收益等于私人邊際成本，即：，所以，企業家并未被激發出最大的努力水平。
　　因此，風險投資家必須實施監管以治理風險企業家的道德風險。
　　由于風險投資家得到收益的份額為1-β，其期望收益為：
　　附圖
　　現在，風險投資家為減少道德風險，必然要對企業家實施監控，因此就產生了監控費用m。而風險投資家也因此可以向企業提供有價值的服務s，并因此降低其對企業的監控費用，假如風險投資家的努力帶來了其效用損失為C(s)，所以風險投資家的期望收益可改寫成：
　　附圖
　　將(1)+(3)得到：

C(a)=I+M(m｜s)+C(s)　　　　　　　(4)

　　
　　由此可見，風險投資家的監管將增加風險企業家的努力水平。(4)也表明，在一次性的投資中，風險投資家的監管作用更多地是以犧牲自己的效用為代價的。現在假設，風險投資家采取分階段投資，即每次投入資金Ij，且維持一致的努力水平，則(4)可改寫為：
　　附圖
　　現在假設投資階段為n次，則風險企業家的總努力水平將如下式：
　　附圖
　　因此，風險投資家的監管作用將被放大，而風險企業家的總努力水平也得到了提升。不過，Cornelli & Yosha針對風險投資階段性融資進行研究時，認為風險企業家為獲得下一階段的進一步融資，有動力操縱短期項目信號，這顯然對項目的長期發展不利。因此，他們建議使用可轉換債券減少這種信號操縱現象。因為如果企業經營不好時，盡管信號操縱能避免清算，但企業業績好時，由于轉換成普通股時風險企業家的收益減少了，所以風險企業家會克制自己的短期行為。而Schmidt的模型證明，在序慣投資情況下，可轉換債券能夠起到激勵風險企業家努力工作的作用。
　　青木昌彥設計的治理模型則另辟蹊徑，建立了風險投資家聯賽式治理機制。青木昌彥認為，風險投資家出面將兩個或多個從事同樣研究的風險企業捆綁在一起，在它們之間舉行一次聯賽。由于風險投資家能夠觀察到它們的產出，他比較這些企業的產出，承諾給贏者進一步投資，而輸家則被淘汰出局。這樣，風險投資家就可以利用競爭機制促進風險企業家的努力水平。
　　現在假設風險投資家同時對兩個企業進行了投資，令兩個企業的努力水平分別為，由于每個企業都試圖最大化私人利益，因此有：
　　附圖
　　由此可見，如果贏家預期獲勝后的期望效用遠大于其邊際效用，那么，在聯賽中的企業都將提高自己的努力水平以爭取獲勝。
　　事實上，青木昌彥構建了一個可自我實施的契約模型，風險投資家甚至不需要監管，就可以取得期望的治理效果。假如有兩個完全相同的企業進入聯賽中，那么，可以將(3)式改寫為：
　　附圖
　　因此，當I≤M(m｜s)+C(s)時，聯賽機制是有效率的。
　　　　2.控制權分配
　　在不完全契約理論中，控制權的分配是十分重要的，因為，不同的控制權會帶來不同的資金收益，同時，控制權合理配置有助于不完全契約的有效實施。
　　Chan、Siegel & Thakor將風險投資家和企業家之間契約關系的典型特點總結為如下幾點：(1)所有權和控制權是獨立規定的；(2)禁止從其他渠道進行外部融資；(3)如果企業家擁有較少的技能水平，允許企業家保留控制權，否則風險資本家擁有項目的控制權；(4)若企業家保留控制權，則雙方的支付取決于企業家的技能水平的高低。同時，Chan、Siegel & Thakor也認識到，控制權的實施是有成本的（精力、時間等），初始時企業家擁有控制權，如果他的能力能通過業績體現出來（如現金流），他將擁有控制權；如果能力不足，則將控制權讓渡給風險投資家是有效率的。Aghion和Bolton建立了控制權轉移模型（control transfer model，即CTM模型）。在他們的模型中簽約雙方的一方是受財富約束的企業家，企業家擁有不可證實且不能轉移的私人利益，同時追求貨幣利益與私人利益最大化；另一方是單純追求貨幣利益最大化的投資者，當投資者與企業家產生利益沖突時最佳控制權結構是相機控制，該模型認為只有債務融資能夠實現這種最優控制權安排。Dewatripont和Tirole在CTM模型的基礎上，研究控制權與現金流權之間的關聯性，認為僅有以業績為基礎的貨幣激勵是不夠的，還必須在必要情況下給予投資者的控制權。當企業經營不好時，擁有控制權的一方更像是債權人；當企業經營好時，控制權應該轉移給企業家。Hellmann認為，風險投資家掌握企業控制權將激勵其從事尋找創新管理者的活動，這對降低在位企業家的道德風險有重要意義，因為如果企業家擁有控制權，他就會利用手中的權利，形成“企業家套牢”，從而增加管理者替換成本。Kaplan和Stromberg所做的實證研究可以說是迄今為止對控制權分配所做的最為詳細的工作。他們的調查研究表明，風險投資的顯著特點之一就是風險資本家通過合約將現金流權、投票權、董事會權、清算權及其他控制權的分配分開進行。如果企業經營不善，風險投資家獲得全部的權力；隨著企業經營的改善，企業家保留或獲得更多的控制權；如果企業經營非常好，則風險投資家只保留現金流權，而放棄大多數的控制權和清算權，這時，風險企業家的現金流權也隨之提高。總之，各類控制權的分配取決于企業在某一個階段可度量的財務或可觀察的非財務指標。
　　以CTM模型為代表的控制理論為解決風險投資契約的控制權分配問題提供了理論方案，但現實中的控制權分配問題要復雜得多，各式各樣的控制權在企業家和風險投資家之間的分配，取決于諸多因素，如信息、控制權收益、討價還價能力以及其它隨機變量等，因此，必須結合一些特殊的金融工具和契約安排來實現控制權的有效率分配。
　　　　3.風險資本退出時的契約安排
　　由于風險資本市場和風險企業治理的特殊性，使得傳統的融資手段（債務或普通股）難以解決從投資管理到退出過程中的代理問題。因此，20世紀90年代以來不少學者將融資結構理論的最新成果應用于風險投資領域，其中多數文獻涉及融資工具的設計與選擇，如可轉換債務、可轉換優先股等。Berglof的不完全合同模型證明，當企業以收購方式退出時，收購者可能與風險企業家談判損害投資者的利益，他認為可轉換債券既可以保護投資者的利益還能夠保護企業家私人利益免受損失。Bergemann和Hege構建了一個風險投資家與企業家隨著時間變化的動態道德風險模型，認為將普通股與債務混合或者通過可轉換優先股，風險投資家可以在每個時期做出最優的清算或繼續融資的決策。Black和Gilson認為可轉換優先股契約為風險企業家提供了一個隱性激勵契約，使得企業在IPO退出的情況下，能夠重新獲得大多數控制權。Bascha和Walz的研究表明，可轉換優先股與其他傳統的債務和普通股融資相比，通過控制權的轉移風險投資家能夠做出最優的退出決策。總之，多數學者認同，可轉換證券以及所附帶的控制權條款能夠達到以下目的：(1)使風險投資家能夠擁有積極地介入企業管理監控所需要足夠的控制權，以便在必要的情況下進行干預；(2)就是使風險投資家通過可轉換證券以及附帶的回購實施清算權。而Gompers的研究證實風險投資家在企業IPO時存在機會主義行為，尤其是一些年輕的風險投資家，往往會在條件并不成熟的條件下推動企業上市。Gompers認為這是風險投資家出于自己的利益而采取的機會主義行為。針對風險投資家的這種行為，Gompers建議，在契約中賦予企業其他投資者買入期權，當他們認為企業上市時機并不是最佳時可以行使買入期權來回購風險投資家手中的股票。
　　　　三、風險投資三方互動的契約關系
　　在投資者與風險投資家契約關系的研究中，本文建立第t期的風險投資收益πt（能為雙方觀測到）的計算模型為：
　　附圖
　　其中，假定風險企業家參數γ是一個常數。事實上，γ是一個由風險企業家能力水平e以及項目質量q決定的一個變量。因此，將受到γ影響。也就是說，
　　表述了投資者與風險投資家以及風險企業家三方互動的關系。為了研究的方便，不妨假定πt是一個線形函數，即：
　　附圖
　　由于風險投資家綜合能力水平間接地影響著風險企業家參數γ，即：較高綜合能力水平的風險投資家有可能選擇出γ值較高的風險企業家（見前述），同時，高水平的風險投資家會為風險企業帶來更多的附加價值以及更好的管理，因此能激發風險企業家更好工作，顯示出更高的γ值。所以，風險投資家與風險企業家相互影響的結果會引起值的增加，而投資人據此會認為風險投資家具有較高綜合能力水平，使得風險投資家的市場聲譽上升。從投資者角度出發，若投資人采取的激勵行為到位，將激發風險投資家提高其努力水平，導致其綜合能力水平的上升，從而為風險企業提供更多的服務和監管，使風險企業家的γ值增加，最終提升風險投資的收益水平。
　　正因為在投資者與風險投資家以及風險企業家三方之間存在上述互動關系，因此，風險投資組織契約安排的演進表現為“逆向選擇過程”。即：與一般的企業制度從業主制到合伙制再到有限責任公司制，最終發展為股份公眾公司的過程相反，風險投資組織契約安排的演進是從公眾公司到有限合伙制的“逆向過程”。最早出現的風險投資組織ARD是一個上市交易的封閉式基金公司，20世紀50年代后期到70年代中風險投資組織則以小企業投資公司為主，這些小企業投資公司主要是一種有限責任公司，直到70年代后期，有限合伙制才成為風險投資組織的主導契約形式。
　　　　四、啟示
　　綜上所述，目前，風險投資契約關系研究的一個明顯特點，就是在內生博弈規則框架內研究風險投資參與人之間的靜態和動態關系，因此構建的契約模型都具有可自我實施性。這些結論在西方自由市場經濟環境下顯然是正確的。但是，由于中國并不具備上述理論所要求的許多苛刻條件，因此，上述理論在中國的應用效果自然要大打折扣。在國內，風險投資契約關系生存條件的一個明顯不同就是外在制度對它們的干預。政府干預將導致契約關系的均衡點發生移動，從而導致了新的成本。所以，必須結合中國的實際來進一步研究風險投資契約關系，以期尋找出解決中國風險投資發展之路。
中南財經政法大學學報武漢F62金融與保險孫昌群20032003孫昌群　西安交通大學管理學院 作者：中南財經政法大學學報武漢F62金融與保險孫昌群20032003

網載 2013-09-10 21:39:59

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