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文章來源：價值線

2014年11月8日，由《價值線》主辦、新浪網、新華網、中國改革報協辦的“首屆中國上市公司價值排行榜發布盛典” 在蘇州金雞湖畔舉行，這是國內首次由媒體特邀資本市場專家組成委員會，通過建立大數據模型對A股市場2500多家上市公司進行價值排行。北京師范大學金融研究中心主任鐘偉應邀發表了主題演講。以下是演講全文：

非常高興跟大家匯報我對2015年以及未來三四年間，全球經濟以及中國宏觀經濟一些初淺的理解。

一、外圍市場：不要低估歐美經濟的韌性

在談中國經濟之前，我想先說一下全球經濟。首先，全球經濟我們大概可以用一句話來概括，那就是，不要低估歐美經濟的韌性。各位可能會對西方國家的經濟復蘇表示憂慮，但這種憂慮如果現在還在繼續就是不恰當的。我們可以看到美國經濟增長，GDP今年大概2.0到2.2，明年比這個增速應該更快0.5個百分點，所以美國經濟仍然在持續復蘇。如果不是復蘇勢頭明朗，QE和QE3就不會退出，加息的節奏就不會越來越快。

然后是歐洲，歐洲在2014年的經濟顯然是令人失望的，這讓很多人對2015年歐洲經濟產生了憂慮，這也沒有道理。因為我們注意到，像英國這樣的非歐盟國家經濟還是不錯的。從歐洲總體的經濟來講，今年GDP只有1%的增長，明年的增長比今年快0.3，同時歐洲在發生結構性的變化。從整體來說，歐美經濟明年好于今年是大概率。

怎樣看待日本經濟呢?明年可能還可以，但從最多2-3年的角度，比如2016年之前，日本經濟可能會打回原形。日本經濟打回原形的道理很簡單。我們把歐盟和日本做一個比較，這兩個經濟在過去都是大規模的量寬并且仍然在量寬進行當中。歐洲在量寬的同時，財政赤字嚴格控制在GDP的2.5%之內，但日本目前的財政赤字接近GDP的4%;日本的貿易逆差創歷史新高;歐盟有接近9%的失業率，有大量年輕勞動力人口，日本沒的失業率。所以我們可以看到，日本的安倍新政并沒有所謂的第一、第二、第三支箭。他只有一只箭，就是讓日元變得更平。但日本經濟增長的潛力，日本創新的活力并不充分。

在外圍的經濟當中，我們認為歐美的經濟復蘇是非常有彈性和韌性的，將仍然溫和復蘇下去。我們對2015年今后更長的時間，西方國家復蘇的處方不應該有太多的懷疑。

第二個，如果順延對外圍經濟的韌性判斷，怎么判斷外圍資產價值呢?從總體來說，對美國股票市場和債券市場的認知現在存在很大的分歧。對美國債券市場而言，更多投資者認為美國國債市場存在一定的高估，但在復蘇情緒逐步明朗之后，作為安全性配置的國債可能投資者的熱情不再那么大。所以美國債券市場的調整壓力比較大。

怎么看待美國股票市場，現在有二種分歧性的意見，一種意見是美國目前并沒有特別優秀的行業和上市公司，不足以復制1990到1999年的歷史，請注意1994年10月到1995年5月間，美聯儲從猶豫觀望當中最終走向了加息。但美國股票市場從1995年至1999年仍然走完了牛市的下半場。次貸危機到現在美國股市已經連續上漲6年，除2012年指數漲5%外，其他年份指數漲幅都超過10%。

現在對美股出現分歧，分歧的意見在于兩條，一類是估值太高，增長并沒有回到長期趨勢線，即便明年2.5-2.7的增長，離3.2的長期趨勢線還是很遠，所以有一些研究人員認為，美股很難打破過去的歷史;另一種看法認為，由于全球經濟增長的放緩，尤其是西方國家貨幣存量的絕對放大，所以資本市場面臨的是更低的增長和更低的利率水平，美股的估值中樞在這樣的背景下，可以提升15-20。我們必須用新的增長和貨幣的背景來看待資產的估值，這種說法也是廣泛存在的，我們的判斷是認為在2015年由于美國經濟的復蘇在全球還是比較明朗化的，所以美股可能會在高位持續徘徊，不太會有顯著下跌，而外圍，比如歐洲股市，其下行的壓力可能比美國更強一些，這是我們對全球資產架構的看法，資產架構會比次貸危機后的近六年有顯著的加大，因為市場在選擇新的理念和方向。

二、怎么看待中國改革命運

第三，怎么看待中國改革命運，這似乎看起來沒有直接討論中國國長期經濟增長，但這是討論中國中長期經濟增長非常重要的背景。

中國未來改革的命運有幾點是值得關注的，第一點，習近平是怎么樣一個人。請注意習近平同志最重要的一次講話—中國夢，他特意選擇了裝修、展品還沒有完備的國家博物館，站在具有濃重中國符號的背景下，用中國式的語言講了中國夢。他很少使用馬克思主義的左派語言，也很少使用普適價值，自由民主之類的西方語言，他走的是一條左派不滿意，右派不滿意的中間線路，這是正確的。因為中國受夠了對于世界一分為二的看法，正是因為建國以來對什么事情都一分為二的看法，所以才悖離了中國的傳統文化和價值觀。看待事情必須一分為三，不能非左即右，非黑即白，非對即錯，而應該處于中庸的狀態。如果改革呼吁比較高，那么政策趨向可能是中性偏改革一些。所以我們大致可以認為，未來改革可能短期達不到市場預期，而從3-5年的角度看，可以充分符合市場預期，長期看將遠遠超出市場預期。

另一些值得關注的是，在新一屆領導班子上任之后發揮出了強大的凝聚力，這是一個為了國家、黨和人民利益表現出了堂堂正氣的領導班子。

所以對中國未來改革的命運，不論從情感還是現實，我們必須要有毫不動搖的，非常堅定的信心。中國經濟中長期沒有問題，中國經濟在2030-2050年期間有可能和美國掰掰手腕。這一點李光耀總結的特別好，他說中國未來不會以西方榮譽成員的身份成為世界強國，而是作為中國成為世界強國。

三、怎么看待未來經濟增長趨勢

第四，怎么看待從現在對未來一段時間中國經濟的增長趨勢。更長的時間我不敢說，1-2年時間，我們大概可以看到目前的趨勢在逐步的明朗。其中有一些是值得關注的，也就是中國經濟目前并不處于新常態，新常態沒有這么舒服，我們仍然處于2010年第3季度以來到現在持續的經濟增長下行放緩的節奏中。我們可以預見到，未來經濟增速會更低，通縮的危險遠遠大于通脹。

為什么經濟仍然延續舊形態，而不是市場熱議的新常態。原因是固定資產投資仍然溫和下行，消費也將繼續下行，外貿基本取決于外需，不會有太大起色。從這個角度來說，我們不認為中國經濟已經處于新常態。

怎么看今年的第四季度和明年全年的經濟增長呢?這其中還是有一些小懸念。一個懸念就是今年的第四季度增長和物價是不是有可能出現市場參與者所期待的反彈?我回答是沒有。中國經濟2014年第四季度增長不會很大，物價也不會反彈，明年也沒有。原因是什么呢?你可以看到今年第四季度從先行的一些PMI指標等，第四季度增長要有明顯反彈的可能性接近于0。另外，國務院今年的目標基本完成。李克強總理說，我們要積極引導經濟從高速向加速向中高速增長轉型，所以年內第四季度GDP增長出現7.3、7.4，即便到7.4這0.1的反彈也絕不意味著對資本市場形成強烈的支撐作用。

又例如說物價，也有研究人員認為，2014年底物價有所反彈，這是不現實的。2013年留給2014年CPI的翹尾因素1%，2014年留2015年的翹尾因素0.6%-0.9%。因此2014年的11月份，2015年的1月份，這兩個月極有可能出現CPI的同比增速低到1.4%。今年全年如果CPI勉強維持2以上的話，那么明年CPI維持在2以上的可能性是很低的。

關于2015年增長下行，物價處于下行，我個人認為這是一個非常大概率的事件。但在這個下行的過程中，只有一個懸念，中國政府是不是會仍然繼續努力地維持一個相對穩定的高于7%的增長?

我知道市場主流看法是中國經濟應該繼續加速向下，探到底部，可能是6%，可能比6%高一點。但從李克強同志謹慎的作風來看，從引導市場調控預期看，明年GDP增長設定在7%以下，以及實現的目標在7%以下都是微乎其微的。

現在唯一的懸念就是2015年，國務院會不會破天荒的把增長目標設定在7.2。因為以前目標增長目標都是整數，沒有小數點后這么精確的。也許明年我們會看到小數點特別精確的7.2的增長。

明年的增長和2014年的增長一樣，物價也差不多。他的鮮明特點是，波動率極小，可控性極強。中國經濟還在溫和調整。

四、中國經濟悄悄出現的新變化

中國經濟雖然維持在舊的形態，但他是不是在過去的2年多悄悄地發生了一些令人沒有明顯的感覺到的，但是顯著的變化呢?我并不太喜歡資本市場的研究人員所提供的研究報告，因為太趨同，太情緒了。如果我們認認真真地回頭看一下過去兩年中國宏觀經濟大的數據下的一些結構性的變化，你就會對中國資本市場建立信心。

悄悄發生的是，甚至國務院層面也沒有特別關注到的中國經濟基本面的積極變化在哪里，我想可以總結為這么幾點：

1、投入在減少，而產出并沒有同樣減少。在2009年、2010年的時候，市場上非常瘋狂的關注，甚至每周，每半個月度關注發電量是多少、用電量是多少、粗鋼產量等，而現在我們毫不關注這些指標。也就是電力消耗多少，水泥鋼材消耗多少，似乎我們并不關注，我們也不把中國經濟的未來命運壓在那些沒有創新和增長潛力的僵尸公司身上。現在我們更多關注產出。

2、盡管財政、貨幣政策并沒有出色的表現，但是市場當中的并購，也就是產業存量配置在優化。2014年中國并購市場每個月發生的并購額不低于2000億人民幣，差不多相當于每個月信貸的25%左右。今年全年并購發生額估計有2.4-2.5萬億。

并購意味著存量資源被優化，這并不是靠增量、基建來推動的，市場已經發生了這樣的變化。

市場還將發生什么樣的變化?收入分配的變化，例如說財政脫離經濟增長的大幅度增收壽終正寢。未來一段時間，政府要獲取更多的財政收入，費用收入是很難的。這意味著更多的收入分配傾向于企業和個人。

在過去的經濟增長放緩的兩年間，企業和個人掙了更多錢嗎?是的。例如說我們看上市公司的利潤率的水平，規模以上工業企業的主營業務的凈利潤率水平。2013年主營業務凈利潤率的水平全年大概在5.5-6。今年企業稅后利潤水平5.5左右。經濟增速下跌，但企業盈利能力并沒有同步大幅度衰減。廣發基金朱平提醒我，2014年中國上市公司的盈利增長有可能不減反增。今年31個行業當中只有煤炭行業不行。

另外，居民的收入增長，前三個季度超過9%，快于經濟增長，所以中國經濟目前已經出現了一些我們還沒有顯著關注到的，令人積極的變化，這是微觀層面的改善已經悄然展開。在持續的壓力之下，企業和民眾所做出的反映，比宏觀調控的平淡要好得多。我個人對未來資本市場充滿信心。

五、怎么看待2015年貨幣政策變化

2015年中國貨幣政策的總體框架仍然將相對穩定。資本市場預期的貨幣政策如火如荼的放水，在2015年出現的可能性是非常小的。

為什么這么說，首先央行郭樹清要接替周小川這個傳言更多是坊間的，而不是真實的。因此，周小川仍然將努力完成國務院分配的任務，維持穩定的增長，明年定向操作仍然是主流操作工具。

第二，普遍的降準降息，以及美國式的量寬明年不太可能。如果明年普遍的降準降息和放水都存在，那就意味著從明年上半年開始，經濟增長就會非常不好。所以就放水來講，貨幣政策明年短期流動性會不斷放松，但不會形成長期流動性也放松的市場預期。

貨幣政策第三點，明年在降準降息和普遍量寬，這些政策工具當中，比較大概率的是降息。也就是實體經濟的回報水平大概在5%略多一點，給央行留下了貸款這一塊溫和降息的可能性。

貨幣政策總體來講，明年的調子和今年是接近的。明年的無風險利率往下走的速度，可能會比風險溢價往下走的速度更快一些。

由于經濟在下行，信用風險沒有根本消除，風險溢價要往下走是困難的。但由于增長明顯地更低了，無風險回報也應該更低。按我的理解，利率債比信用債相對來說多一點機會。

六、2015年財政政策的特點

2015年財政政策有什么特點?首先第一個，就中央層面所能夠拿出來的預算赤字要比過去幾年大得多。否則沒必要那么快通過預算法。預算法給中央財政留下的最大機會是，過去財政是年度預算赤字，經過預算法之后，赤字就變成了余額赤字。

第二點在財稅方面的改革，是金融機構的營改增。這樣的做法可能會對像北京、上海這樣全國性金融機構比較多的地方帶來一定的壓力。

第三個是地方債務的分類，地方債務的分類根據財政部的意見分為一般債、專項債、PPT債，企業債四類。在今年年底前平臺債的發行會非常的火爆，但他仍然意味著平臺債的風險被透支了。原因是我們并不清楚2014年底之前所形成的地方債務最終會分到四類債中的哪一類。四類的債務分類現在還沒有做，而在市場上已經過度地透支了這個規定所帶來的好處。

財政領域現在的焦點，按我的理解，稱之為財政易改，稅收難行。財政涉及轉移支付是容易改的，但稅種涉及中央和地方的分稅這個比較復雜。

七、怎么看待四中全中釋放的政策信號和政策落地的節奏

怎么看待四中全中釋放的政策信號和政策落地的節奏。現在市場對于國企改革的總體方案，對于稅改，對于土地扭轉改革的預期非常之高，甚至認為今年年底，或者明年上半年就會有各種各樣的政策利好紛至沓來，給資本市場帶來巨大的機會。這樣的預期如果放在5年或者更長的時間是理性的，如果放在1年的時間，則過于情緒化。

為什么我得出這樣的結論?中國經濟是一團亂麻，但全面深化改革不是一把快刀。原因是多方面的。

例如，四中全會提出的依法治國，同時更強調依憲治國。依憲治國、依憲治政有什么重要性呢。54年的憲法提的是共同綱領、75年的憲法提的是階級斗爭和無產階級專政、78年的憲法提的是四個現代化，80年也就是鄧小平主政后的憲法，大體上回到了54年的憲法。80年之后，我們對憲法進行了四次修正。依憲治國在法理層面強調了黨的核心領導地位。中國目前并非沒有一個良好的法律框架，中國的法律框架和歐洲法系是接近的。為什么中國政府、企業仍然出現了這么多像周永康這樣的事情呢?原因是政府、企業有些人不守法，甚至故意違法。我們有好的法律框架，但這好的法律框架過去十年沒有得到落實，請問你是重新修改法律，還是要求政府、企業遵守法律?當然是遵守法律。這就是四中全會傳遞的強有力的信息。

如果是依法治國、依憲治國，那么我們一定可以理解改革是依法改革。就這決定了目前的改革速度比諸位想象的要慢得多。我可以舉三個例子，譬如說國資和國企，本來應該在年底落地的總體指導意見可能會推遲到明年上半年;

土地扭轉的步子也沒有大家想象的那么快。鄉鎮企業的用地有可能會改變扭轉對象，但宅基地不可能扭轉，基本農田20年不可能扭轉，其中9億畝不僅僅不會放松耕地紅線，反而會更加保護。另外，作為工業園區使用的土地，由于使用效率低有可能變更用途，但總體來說，土地改革并不會象大家想象的疾風暴雨。

又例如說稅收體制的改革。社會保障體系怎么認認真真的改，未來社保體系改革主導部門估計不是人社部，而是財政部。財政部為此專門設立了新的機構—政策研究室。

總結一下，中國未來的命運關鍵不是現在走得有多快，而是走得每一步對不對。如果每步走對了，二三十年，中國就會有好的希望，如果每步都很快，但不對，那有什么意義呢?

八、怎樣看待房地產的調整

關于房地產的調整，市場預期非常強烈。甚至有的上市公司說房地產市場已經轉暖了。我覺得不可能。

從短期來看，幾個因素制約了房地產。第一個因素是市場預期。中國公眾甚至開發商都不再認為未來房價永遠上漲。有漲有跌，或者這漲那跌很正常，這導致了投資性需求基本離開房地產。

第二，利率市場化，理財產品4%左右收益、信托產品6%-10%的收益，以及證券市場過去兩年所顯示出的日益濃厚的賺錢效應都使得房地產必須強行改變租售比。要么價格下行，要么租金上升，沒有其他選擇。

第三個大的改變是庫存巨大。現在在建面積17億平，待售面積將近6億平。去年房地產銷售面積13億平，今年估計不到12億平，明年12-13億平之間。累計13-15年三年房地產銷售面積不超過40億平。而現在的庫存是63-65億平。就意味著需要2-3年時間才能消化。蘇錫常房價已經連跌4年，但開發商、地方政府仍然活得不錯。

房地產行業的調整，上一輪調整周期從2007年第4季度到2009年第2季度，延續了7個季度。市場銷量最大跌幅超過20%，價格跌幅超過15%。如果以今年1季度開始作為此輪房地產調整的開始算，調整周期會到2015年下半年甚至2016年上半年。

九、對“一帶一路”的理解

關于最近熱議的“一帶一路”絲綢之路經濟帶。我個人理解是一實一虛，總體來看，絲綢之路經濟帶，也就是和東亞以及俄羅期展開的基礎設施、制造業方面的合作是可行的。因為中俄之間簽署了中長期能源協議，中俄原油供應價比市場貴70%-80%，天然氣價比俄羅斯2013年向國際市場供應的價格貴5%。中亞國家相對便宜。怎么平衡由于中國能源進口所帶來的貿易逆差以及創造更好的經濟整合條件，在這種情況下，中國提出了經濟帶的設想。也就是我欠你天然氣、石油的錢，我幫你修橋鋪路，幫你把制造業做起來，這并不是單純的基礎設施改善和過剩產能遷徙的問題，而是一個大戰略的平衡，就是實的。

而海上絲綢之路中國不容易，現在除了澳大利亞沒有動心，中國基本上把其他國家都拉進來了。海上絲綢之路更多的是為柔化，緩解南海局勢的劇烈沖突。不能夠只有硬的一面，而沒有軟的一面。所以中國在南海問題上，既有硬朗的對抗一面，也有相對溫柔的希望東亞國家面臨南海問題能夠更務實，更好合作的一面。所以海上絲綢之路還基本是虛的。

十、未來中國資本市場幾大方向

我認為未來中國資本市場有如下幾大方向。第一：你必須堅定地看多中國資本市場的長期命運，如果你對習近平有信心，對中國未來的經濟增長轉型有信心，你沒有道理對中國資本沒有信心。

中國必然經歷產業結構調整的痛苦，以及不可避免的貨幣政策的寬松，資本帶來的回報水平也會持續的下行，這都給我們的資產價格的重估，尤其是權益類市場價格重估帶來了挑戰，中國在很大程度上有可能復制美國資本市場次貸危機以來所經歷的曲折。中美是如出一轍的，只是我們的動作和反應比美國慢。

第二、我們是把中國未來經濟增長的希望放在那些已經巨無霸的企業上，還是放在有無限成長創新的企業上?毫無疑問，我們必須把賭注放在后者。

也就是說，我們看到了一些產業機會，這些產業機會很有可能不是廣泛的，而是持久的。比如說軍事工業。中國從1994年之后，軍費開支一直維持在GDP的1.5%左右的水平，發達國家的平均水平是3%，所以中國的軍事工業，以目前的國有軍事工業和國有軍事科研單位整合為主，民營企業部分參與為輔這樣一個主線將會繼續貫穿下去。中國軍工談不上已經過度透支，還有無限潛力。

又例如說，中國的能源問題。能源對中國來講是特別巨大的問題，在核能領域，以核能取代煤炭的機會仍然廣泛存在。海上原油也廣泛存在。我們看到二戰以來到現在，真正的能源領域的變化只有三個：第一個，在原油生產當中，海油的生產比陸地原油的生產份額上升的更快;第二個，天然氣由于管道、運輸和液化真正成為清潔能源，從60年代中后期開始快速增長。第三個變化是核能。除此之外，中國能源領域并沒有令人激動的變化。

中國現在核電裝機容量是不多的，中國的核電站數目可能比美國略少，但比法國要多，可以預期中國未來核電數目從現在不到10座，應該增長到80多座。

再有一個變化，房地產行業、銀行業現在是中國傳統行業當中特別大的兩個支柱產業，有沒有其他行業取代這兩個行業呢?比如說大健康產業，也就是由醫療、器械、養老、保健所形成的行業，他很有可能會取代目前的房地產和銀行業成為特別重要的支柱產業。

又例如說互聯網行業。互聯網行業仍然是使得生產、流通、消費各個環節都擺脫流水線的方式，變化得更節約，更精準、更沒浪費的一個持續的顛覆性的行業。互聯網有可能在不需要物流配送的小的子行業，包括遠程醫療、教育、金融等領域獲得優先的突破。

云平臺以及大數據的運用未來也會變得彌足輕重。這些都是代表未來的產業方向。中國經濟在這些重要的關鍵性行業中從全球來看并不落后，有一些行業正在由點到面實現大面積的突破。

從這個角度看，我們應該相信中國的資本市場可能會出現，如果你只看宏觀經濟增長的數據，只看GDP，只看CPI那些大而化之的數據，自上而下看待資本市場，你就會失望。但自上而下的宏觀經濟分析方法，對資本市場而言，對美國已經失效了，對中國也正在逐步失效當中。而未來市場的主流角色，一定是基于行業、產業未來變革的實際去分析、把握、挖掘價值的過程。

所以我們應該對中國中長期的經濟增長，全球的復蘇抱有很樂觀的信心。但他并不意味著我們對2015年的政策放水，以及市場指數的上升就會抱有不切合實際的估計。中國經濟仍然處于危而不破的局面之中，中國對經濟體制的改革目前采取的是保守的方法，所以資本市場是慢牛的行情。但在未來，中國一定會把全面深化經濟改革逐步落地，到那個時候中國的經濟增長也許更低，但增長質量會更好，而給市場帶來的機會更明顯和突出。

危而不破意味著中國資本市場有一些溫和的機會，如果到了不破不立的階段，那么中國資本市場的機會將更猛烈一些，讓我們期待中國未來的資本市場，中國未來的經濟都能夠走得更長，更穩，更長久。

網載 2015-08-23 08:42:37