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股市與基金是近來社會議論的熱點。基金有各種各樣的，人們目前議論的，主要是作為一種金融工具的證券投資基金。這種英美稱之為共同基金或單位信托基金的組織說白了就是受不諳此道的股民之委托代為炒股并從而賺取“傭金”的中介商，這樣的功能決定了它不同于持股公司。在西方發達的市場經濟中，共同基金是指那種將認購者的資金投資于多樣化的證券，并在持續不斷的證券交易中取得利潤的組織，它是一種“消極的機構所有者之典型”，通常持有種類繁多但持股比例都很小的各企業股票，很少參與企業重組與治理，但要求所持股票必須公開上市并具有良好的變現能力，以便及時拋出、買進。而持股公司則相反，它是參與治理的“積極所有者”，通常要取得所持有企業的控制性股權乃至全部股權，并以此參與企業的經營決策，以便從企業的發展與重組中獲得大份額的或全部的資本收益。由于它持股較為穩定，所以并不特別在意股票的可變現性，甚至愿意控股非上市企業，只要它有改造的潛力。
顯然，這個意義上的投資基金與持股公司的區別，幾乎就是“投機”與“投資”的區別。因此埋怨基金只“投機”不“投資”或者重投機輕投資是沒什么意義的。在這一點上如今那種為基金辯解的觀點并不算錯。一個股市如果只有投機者沒有投資者，持股公司半死不活而只有共同基金在翻云覆雨，那當然很不正常。我們的股市不能說沒有此弊，批評者指出這一點是完全必要的。但另一方面既然是股市就不能沒有投機，“投機”在這里不應當是個貶義詞(固然也沒有褒義，應當是個中性詞)。而一般人不諳炒技，沒有中介就無法參與游戲，即或冒險進場幾乎也注定要被炒家所玩，有了共同基金作為代理，這些人（從邏輯上講應當是多數人，因為“一般人”當然比炒家多）就有了參與機會，并且在理論上他們付出傭金后便把風險降低到了平均水平。因此基金的存在本來是有積極意義的。問題在于投機也要講規矩，即便是“賭場”，在法治時代也也不允許暗中作弊設局坑人。而我們如今的“基金黑幕”，許多已經涉嫌金融欺詐，這就不僅僅是“過分投機”，而是違法的問題了。但是如此論述“這一方面，另一方面”是不夠的，因為這還只是就一般市場經濟股市上投資基金的規矩而言。就經濟轉軌國家來說，從無到有的股市本身不是歷史上沿襲下來的資本市場，它與體制交替中利益關系的重組密切相關。在這樣的股市中投資基金的運作有其特殊的意義。
在一些轉軌國家，典型的如捷克，投資基金被當作對舊體制下存量資本進行市場化初始分配以實現“起點平等”的重要手段。所謂起點平等，意味著國有資產（不是“內部人”的合伙資產）應當根據一定的原則平等地量化給全體國民（不僅僅是平等地分給“內部人”）。而這一量化既不可能是實物性的，也不可能設想把每個企業的股份平均分給全體國民，使無論績優還是破產的企業都擁有一千萬股東。而只可能是“機會”性的，即把代表擬分配國有資產總價值的“投資能力”以投資券的形式分給國民，使國民有同等的機會（即同等的投資實力）進入產權市場去競購自己所中意的資產。但這種“機會均等”只是投資實力的均等，由于信息不對稱等無法消除的原因，等額投資券在產權市場上“買”到的股票實際價值可能極不平等（俄羅斯就出現了這種情況）。不難想見，當大量公民手中“等額”的投資券只換來幾張廢紙（垃圾股）而一些人卻能借助于“信息特權”把優質資產盡情“買”入時，公眾的被愚弄感會多么強烈！
為了避免這種局面，使以投資券為體現的“機會均等”能真正轉化為以股票為體現的實際資本價值的“起點平等”，從而實現進入市場時初始交易權利的公平配置，就需要有投資中介。于是1992—1994年間數百家投資基金在捷克應運而生，不懂如何投資的公民可以向自己信任的投資基金投入投資券，成為基金股東，基金用投資券購買企業股份，獲取投資回報，然后再向投入證券的公民分紅。民主國家對這些中介進行規范化管理，以消除信用詐騙與“中介壟斷”。當時捷克政府對投資基金的管理極為嚴格，不僅限制交叉持股，禁止聯手造市，不許夸張許諾，嚴格審計監督，從嚴控制基金間的兼并，而且規定一個基金必須投資于10家以上的企業，同時對任何一個企業持股不得超過20%，借以分散風險，抑制投機。這些措施保證捷克國民在進入市場經濟時不僅有了形式上的“機會均等”，而且在初始產權配置上還確實有了（至少是相對的）實際價值平等。這正是后來幾年中形成“捷克奇跡”的主要原因。但也正因為捷克式投資基金投資過于分散，資本流動性差，重組能力低，而且缺少控股權，致使它可以成為平均分配存量資產的共同基金，卻難以演變為成功的持股公司，難以在企業治理和績效改進方面有所作為。于是捷克雖然國民福利搞得不錯，企業競爭力卻很少起色，以至形成1997年以后的“捷克困境”。
顯然，處在民主國家嚴格管理下的投資中介，作為把國有資產公平地量化給國民的手段是成功的——可以說，大概除了中國農村改革初始時的平分土地這樣只在特殊條件下才可行的實物分配外，捷克的做法在起點平等方面是所有轉軌實踐中最成功的。但另一方面，投資基金這樣的中介作為公司治理手段卻是極失敗的，因為它不可能把共同基金與持股公司二任兼于一身。識者認為：投資基金在完成初始產權配置的使命后應當不失時機而又保持規范地轉化為持股公司，捷克人在這方面耽擱太久了。但有趣的是，捷克投資基金雖然在改善企業管理上能耐不大，在為股民向企業要求分紅方面卻相當強硬，據說每份投資券在此后幾年里每年給持券公民帶來的利潤率平均達6—15%之間。1994年的民意調查中60%的回答者認為自己在產權改革中獲益，而在股市交易中，當年只有1/5的被調查者賺了錢，到1996年1月此比例提高到30%。這表明多數公民還是從分紅中而不是“追漲殺跌”中獲利的。在產權改革發動4年后，53%的持券公民還從未賣出任何股份，而賣出自有股份一半以上的人只占24%。這種氛圍自然談不上“過分投機”。
我國的情況正好相反：我們倒是從未抱有靠投資基金來改善企業治理的期望，因此在這方面并沒有陷入捷克人的“困境”，但我們也從未用投資基金來分配存量資產以實現起點平等。相反地一些基金卻設局圈錢，把老百姓的增量資產也“圈”到了自己手里！我們的許多上市公司只顧圈錢而從不分紅，根本不把股民的權利當回事，而捷克的投資基金管理企業的本事雖然不理想，代表股民向企業索取分紅的能力卻不含糊，一些效益不佳的企業想免掉分紅而被它告上法庭的事時有所聞。這與我們這里像“五糧液”這樣的高贏利企業也拒不分紅形成鮮明對比。
同屬轉軌經濟，同樣是投資基金，行為方式何以截然相反？如今我們這里有些人說捷克的投資基金搞糟了。這些基金作為“積極投資者”的確治廠無方，但我們的基金在這方面并不比人家強。而人家至少作為“消極投資者”還是很守規矩的，我們的基金呢？
　

秦暉 2013-08-23 15:54:19