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　　整合收購(Roll-up)是上世紀90年代以來流行于美國的一種企業快速擴張方式。一般來說，行業震蕩會導致企業的最優運營規模發生變化，在內生增長無法滿足要求的情況下，企業會采用兼并收購等手段來快速達到最小有效規模(Mitchell & Mulherin, 1996)。其中速度最快、受資本限制最小的一種方式就是整合收購。
　　一、整合收購的定義與過程
　　雖然學術界對于整合收購定義存在著多種表述方式，但是其核心要素都是類似的。原始狀態的整合收購是企業使用自有資金，在短期內橫向并購同一細分行業內多家企業，以期獲得行業主導地位的過程。而Brown et al.(2005)的定義則加入了對行業、運作載體以及融資方式的要求，他們指出，整合收購是發起人以殼公司(shell company)為平臺，在并購同一行業內多家公司的同時，通過將殼公司上市為并購募集資金的過程。在這里，我們將整合收購定義為：在高度分割的行業中，以公開上市或者出售為目的，短時間內通過多次并購將多家小型企業整合為單一實體后上市，并使用上市收益(股票和現金)繼續進行同類并購活動的行業整合方式。
　　一般來說，企業進行整合收購最直接的驅動在于，通過整合業內大量小型同質企業，實現規模經濟，從而增加收入，降低成本(Sparks, 1998)。Lownie(2000)認為這種并購方式有兩方面的性質。首先，整合收購可以作為一種競爭戰略。在發生行業震蕩的情況下(例如技術進步、監管條件改變)，企業可以通過整合收購，迅速達到最小有效規模以獲得競爭優勢；另一方面，整合收購也是非實業金融機構的一種套利操作，因為整合收購是一個在業內低價收購小型企業，然后在IPO市場高價出售的過程，可以給各參與方帶來巨額的短期收益。
　　一次典型的整合收購包括以下參與方：發起人、平臺公司、金融投資機構、被收購企業。其中發起人既可以是行業內有遠見的企業家，也可以是來自于外部的金融投資機構，如風險投資商(Venture Capital)、私募股權(Private Equity)、投資銀行、商業銀行等等。平臺企業是收購行業內小型企業的載體，它既可以是已有的一個具有一定行業地位和市場勢力的實體企業，也可以是專門為了收購而成立的一個殼公司。后者被稱為“Poof”公司，意思是本不存在，突然憑空冒出來的一個企業(Palmeri, 1996)。金融機構除了扮演發起人角色以外，一般還提供資金支持。現在已經出現了一批專門從事整合收購的機構，如Notre Capital Ventures等。
　　早期的整合收購被看作為一種單純的競爭戰略，過程較為簡單。一般由業內企業家充當發起人，使用企業自有資金，而平臺企業基本都是企業家擁有、業內已經存在的公司。實際上這類整合收購等同于在同一行業內同時進行多次并購，而后的IPO或出售并不是必要環節。而20世紀90年代以后，整合收購的金融套利意味開始增強。大部分平臺企業開始由創造出來的“Poof”公司承担，發起人很多時候都來自于金融界，收購資金開始依賴于IPO。完整模式的整合收購的基本過程可以概括如下：
　　第一步，發起人發現具有整合收購潛力的行業。具體而言，發起人在這一階段的工作包括行業評估、收購對象掃描、對收購對象進行盡職調查、進行收購后的規劃、定價分析、收購后企業整合規劃等等(McKelvey, 1997)；
　　第二步，金融機構和企業家出資成立平臺企業，如果平臺企業已經存在，則直接向平臺企業以股權或者債權方式注資。這筆資金不是直接用于收購目標企業，而是用于幫助平臺企業達到IPO的關鍵規模(Critical Mass)以及支付收購、IPO的前期費用，如會計、律師、業務整合等等；
　　第三步，平臺企業收購多家目標企業，同時啟動上市過程。Brown，et al.(2005)對47起整合收購的研究發現，這一階段平臺企業平均會一次收購7至9家小企業；
　　第四步，整合后的平臺企業公開上市或者出售給私人投資者。用股票和/或現金支付收購價格，并償付第二步中出資人的投資。在美國，IPO平均能夠給平臺企業帶來6400萬美元的現金收入(Brown et al.2005)；
　　第五步，用上市收益(股票和現金)繼續進行行業整合。事實上，在Brown et al.(2005)的樣本中，42家企業在從IPO到2001年末這段時間內又進行了614起并購活動。
　　二、整合收購的歷史演變
　　現在業界和學術界認可的第一起現代意義上的整合收購發生于20世紀70年代。當時芝加哥的一位名叫Wayne Huizenga的企業家，利用自己的家族企業作為平臺企業，對美國的垃圾處理行業進行快速橫向整合，形成了美國最大的垃圾處理企業Waste Management Corporation(McCafferty, 1998; Atz, 1999)。當時美國的垃圾處理行業由將近70000家小企業組成，每家規模小到只有一兩輛垃圾卡車，是一個高度分割的服務性行業(Silverstein, 1993)。Waste Management Corporation在短時間內收購了數百家小型企業(例如1970年9個月內收購了133家，1971年收購超過100家)之后上市，到80年代末公司市值已經將近10億美元(Lownie, 2000)。這一時期整合收購比較稀少，并且金融界參與程度較低，基本上都是企業主導的并購行為。
　　整合收購的流行始于1994年US Delivery System Inc對本地包裹投遞行業的成功整合。此后整合收購受到了資本市場的熱烈歡迎，到1999年，大約有100家“Poof”公司上市，僅1997年就有50家(McCafferty, 1998)“Poof”公司總市值已經達到220億美元(Sparks，1998)。并且幾乎所有高度分割的行業都已經發生過整合收購(參見表1)。這一時期金融界開始全面參與整合收購，他們不僅提供資金，而且很多時候開始充當發起人。當時整合收購的流行主要受到以下幾點因素推動：(1)金融界開始認識到整合收購的優勢和利益；(2)當時的IPO市場愿意接受新概念；(3)許多小企業主愿意退休，但缺乏合適的退出渠道，并且整合收購可以消除他們的債務負担；(4)外包的發展使服務業企業前景看好；(5)信息技術的發展使得規模經濟優勢得以體現(Brown et al.，2005)。
　　20世紀90年代之后，由于整合收購企業(主要是那些單純由金融套利推動的整合收購)的股票表現不佳，資本市場開始對此類并購失去興趣。此外，由于大部分最適宜整合收購的行業已經整合完畢，金融機構的機會和熱情也隨之減少(Anonymity，1999)。另外，企業界也開始認識到，純套利性質的整合收購缺乏戰略意義，很容易導致失敗(McCafferty，1998)。這一時期整合收購發生的次數大幅度減少。但是，Lownie(2000)指出，基于優秀的發展戰略，而不是單純為了金融套利的整合收購仍然會不斷出現。也就是說，現在整合收購又回到了初期階段的狀態。我們觀察到，近年來一些整合收購正在美國市場進行，例如，企業軟件供應商Infor最近通過整合收購并購了50多家應用軟件公司，成長為世界第十大軟件公司(Greenbaum，2006)。
　　表1　截止到1999年曾經發生過整合收購的部分行業
　　
　　資料來源：根據Lownie(2000)，Brown et al.(2005)以及Atz(1999)整理，部分行業資料來自于CompuStat及公司網站。
　　三、整合收購的基本條件
　　整合收購在美國已經是一種比較成熟的并購行為，McKelvey(1997)甚至已經提出了整合收購的標準化操作步驟。其中，最重要的部分之一是發現和鑒別整合收購機會。現有對整合收購發生的基本條件的分析可以歸納為以下幾個方面：
　　1.行業。在技術上，適宜進行整合收購的行業必須可以進行大規模的兼并收購，這要求行業在結構上高度分割，存在很多同質的小型企業；行業集中度低，沒有形成自然的行業領袖。這樣的行業大多屬于服務業，進入壁壘比較低——也就是說，在這類行業中，只需要較少的資本就可以達到最小有效規模(Finegan，1995；Lownie，2000)。
　　更深層次的要求是，行業只有能夠產生規模經濟和協同效應才適宜進行整合收購。也就是說，企業規模的擴大至少要能夠降低企業的運營成本，提高業務運行效率，為企業帶來長期的競爭優勢。否則的話，即使整合收購能夠順利實施，之后企業也會出現嚴重的運營問題。McKelvey(1997)給出了幾種規模不經濟，不適宜進行整合收購的行業：(1)客戶接觸成本占成本很大比例，產生規模經濟的可能性有限(例如干洗業)。(2)產品對客戶的價值主要來源于其獨特性或者新奇性，整合收購后的成本削減會導致客戶價值下降(例如高級餐館)。(3)小型競爭者能夠更好地提供產品和服務，規模不能帶來產品改進(例如專業化的名牌大學)。
　　2.發起人/平臺企業。整合收購的成功依賴于發起人的遠見卓識和強大的組織管理能力。除機會識別外，整合收購的其他四個步驟也都需要發起人的牽頭參與。在融資和上市階段，發起人必須有能力找到合適的投資人和承銷商，因為來自于有影響力的華爾街公司的支持是整合收購成功的要素之一(Atz, 1999)。在并購階段，發起人需要具有一定的談判能力，才能以較低的價格乘數在短時間內收購多家企業。而在IPO之后，發起人必須有一定的整合能力，將多家企業合并為一個能夠產生協同效應的整體。這也是整合收購過程中最為困難的一部分。一個反例是，US Office Products在整合收購之后，由于整合不力，被迫分立出4家新的企業(McCafferty, 1998)。
　　如果在并購前，平臺企業在業內已經擁有一定的影響力，那么整合收購的融資、并購、上市過程都會較為順利。另外McKelvey(1997)指出，在并購之后，平臺企業是業務的中心，也是進行后續收購的基礎，因此需要具有以下特征：(1)創新、有效、在不同地區可以復制的商業模式；(2)較強的本地市場地位；(3)企業文化沒有沖突，強有力的管理團隊。
　　3.被收購企業。整合收購的實施需要有足夠多的合適收購對象。這些小型私有企業一般年收入在50萬到100萬美元之間，通常為家族企業，企業主有退出的愿望。事實上，Perin(1997)指出，20世紀90年代整合收購蓬勃發展的原因之一在于，二戰以后很多美國人創辦了自己的家族生意，而90年代他們正好到了退休年齡，希望套現退出。
　　4.并購與整合。整合收購過程中對多家企業的并購幾乎是同時完成的。在IPO之前，很多并購交易都會在同一天宣布(Brown et al.，2005)。另外，整合收購的成功還取決于在并購過程中，主要的并購參數是否會發生變化。特別是，在并購過程中，并購價格上漲是整合收購失敗的原因之一(McKelvey，1997)。一個例子是，SCI在對美國的殯葬服務行業進行整合收購的前期，收購價格一直穩定在較低的水平，因此獲得了成功；但是后期隨著Loewen Group加入競爭，收購價格開始大幅上漲，迫使兩家公司都放棄了整合收購戰略(Wolf，1996)。
　　整合收購的最后一步是對并購企業的整合。平臺企業必須保證業務在轉型期內的平穩過渡。并購方必須設計出能夠降低運營成本的新組織結構(McKelvey，1997)，并且對管理層做出適當的安排與調整。Brown et al.(2005)的實證檢驗表明，整合收購公司需要在一開始就建立起良好的組織結構。否則，在出現問題后即使進行重大改革，公司業績也會繼續惡化。他們建議讓被收購企業的所有者充分地參與整合收購公司的管理和經營。此外，如果與行業無關的發起人(主要是來自于純金融投資機構的發起人)過多地擁有企業股份，他們的報酬會占用相當部分的IPO籌集的資金，從而導致留給繼續進行行業整合和激勵被收購企業所有者的資金不足。這種過量的發起人報酬屬于Horne(1985)指出的金融過剩(Financial Excess)成本的一種，其成本會超過發起人監管公司的更強意愿(參見Shleifer & Vishny，1986)帶來的利益。因此這類發起人在整合收購公司中的股權不宜太多，他們也不宜過度參與公司管理。
　　5.金融安排。金融投資機構是整合收購的主要參與者之一。它們主要起到中介作用，并且提供必要的資金。它們可以在一系列的收購中降低對收購方的時間和精力要求(Lownie，2000)。另外，華爾街承銷商的支持可以保證在收購的同時整合收購公司快速IPO。而承銷商的聲譽也能夠讓資本市場快速接受整合收購公司。最后，如果股票市場處于牛市之中，那么整合收購概念的推銷會輕松很多。
　　四、整合收購的利益
　　作為一種并購方式，整合收購可以為企業帶來強大的市場地位甚至一定的壟斷勢力，從而降低成本，提高利潤率。除此之外，整合收購還可以加強公司的管理隊伍，降低經濟周期帶來的風險，從而增加公司的長期價值(Atz，1999)。整合收購是一個重組行業結構、改變競爭性質，為股東創造巨大價值的機會(McKelvey，1997)。以下我們分析各類利益相關者在整合收購中獲得的利益：
　　1.發起人。企業家或者金融機構作為整合收購的發起人，首先可以從這一過程中獲得巨額的經濟回報。從金融層面看，整合收購是一種套利行為。一般來說，發起人利用平臺公司收購目標企業時，市盈率一般比較低(業界數據為5倍左右)，而1996年IPO的整合收購公司平均市盈率為28倍左右(Palmeri，1996)，發起人可以從中得到很大一部分差價。根據統計，減去初期投資之后，發起人平均可以從整合收購中以股票和現金形式獲得2900萬美元的凈收入，占公司IPO價值的17.28％(Brown et al.，2005)。
　　另外，金融機構還會在整合收購中担任并購咨詢、承銷商等角色。相比于其他同類交易，整合收購帶來的收益要高50％(McCafferty，1998)。最后，由于發起人可以選擇保留在整合收購企業的股份，他們的另一種利益是獲得對全國性大型企業的控制權(Lownie，2000)。
　　2.整合收購企業。整合收購企業的主要利益來自于并購產生的協同效應與市場勢力。在運營層面上，企業在短時間內就可以實現規模的巨大增長，從而享受規模經濟的好處，采購時的討價還價能力增強。通過管理上的整合，整合收購企業還可消除行政和生產/銷售上的冗余部分(比如精簡生產設施和人員)，從而有效地降低成本。一個典型例子的是，American Medical Response在收購Bridgeport一家救護車服務公司之后，通過讓該公司共享位于New Haven的車輛維護設施和調度設施，在不提高價格的情況下就將利潤從每年20萬美元提高到80萬美元(Finegan, 1995)。另外一種可以顯著降低的成本是融資成本——由于公司直接面對資本市場，融資渠道更加豐富，成本更低(Atz, 1999)。此外，企業可以提供更加廣泛范圍的產品，從而獲得更多客戶。因此，在經濟情況惡化的情況下，整合收購企業的生存能力要遠高于獨立的私有企業(Lownie, 2000)。在管理層面上，整合收購企業一方面可以在企業內部推行被收購企業的某種最佳管理行為，一方面可以吸引和保留最優秀的管理人才。這是因為整合收購企業在保留被收購企業的人才方面具有先動優勢，同時，上市帶來的資金也讓他們有能力支付有吸引力的報酬。另外一種利益是，上市帶來的充足的流動性讓整合收購企業有機會進一步進行縱向并購，收購能夠為未來增長帶來協同效應的供應商和外圍業務(Atz, 1999)。
　　3.員工。根據專門從事整合收購的Notre Capital Ventures的觀點，參與整合收購的企業員工可以獲得經濟和職業發展方面的諸多好處。首先，隨著公司上市，他們可以從股權激勵計劃中獲得一定的經濟利益。其次，他們獲得了在全國性的大型組織中發展的機會，隨之而來的是更多教育和培訓機會、管理層發展計劃、更廣泛的員工福利等等。
　　4.客戶。隨著整合收購企業成長為行業的領導者，其客戶可以獲得一個可信賴的全國性供應商。整合收購企業可以提供多種產品和服務，因此公司客戶可以享受到“一站式”服務。例如，整合收購后的US Office Products可以同時向客戶提供辦公用品、旅行服務、咖啡銷售、打印和教育培訓六大類服務(McCafferty，1998)。另外，從同一公司獲得多種服務不僅是一種便捷的選擇，也可以有效地降低總采購成本。
　　五、整合收購在國內的前景
　　目前整合收購在國內還是一個全新的概念。但是基于對宏觀條件和企業界長期觀察，整合收購在國內發生的條件也基本成熟。原先整合收購在國內的障礙之一在于發起人的缺失。占經濟主導地位的國有企業一方面沒有這方面的意識；另一方面即使產生了這樣的動機，也會因為法律政策方面的限制，無法籌集整合收購所需要的資金。近年來隨著國內投資限制的放寬，國際大企業和國際資本開始進入中國，他們很有可能成為整合收購的發起人。尤其是，國外風險資本、私募股權的嗅覺、經驗和專業知識也會有效地推動整合收購在國內的出現。
　　整合收購的一個條件是被收購企業所有者的退出機制。在美國，收購方一般使用IPO途徑支付收購價格，而國內一直缺乏相應的退出渠道。隨著外資和民營資本的進入和覺醒，我們認為，出售將為國內的整合收購提供一種可行的變現方式。另外，現在國內資本市場正處于牛市之中，投資者心態比較樂觀，這也有助于提高整合收購成功的機率。
　　需要指出的是，國內的整合收購雖然在本質上應當與美國的經驗相同，但是在實現形式上會有所區別。首先，由于國內的反壟斷法律法規尚不健全，國內整合收購對行業的整合程度會遠遠高于美國水平，從而產生更加巨大的經濟效益；其次，由于國內上市的限制，出售將取代IPO成為整合收購最主要的融資/變現方式；最后，國內整合收購的對象企業應當不會局限于家族企業，也可能包括部分退出的國有企業。
　　鑒于國內整合收購發生的必然性和獨特性，我們認為有必要在美國經驗的基礎上對其進行進一步的研究。我們希望能夠發現國內的整合收購現象，并且使用診斷性方法描述其特征。未來研究的重點可以是，根據國內經驗，發展國內整合收購發生的必要條件，以此總結和指導業界的整合收購行為。
經濟學動態京106～110F3工業經濟廖理/劉碧波20082008
整合收購/企業/并購
整合收購是一種企業在金融支持下進行快速擴張的有效方式。本文詳細界定了整合收購的定義和過程，并在回顧整合收購發展歷史的基礎上介紹其發生的必要條件，以及給各參與方帶來的利益，最后討論了整合收購在國內發展的前景。
作者：經濟學動態京106～110F3工業經濟廖理/劉碧波20082008
整合收購/企業/并購

網載 2013-09-10 21:36:01

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