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　　目前中國國債年發行額，加上不列入預算的短期國債、特種國債，實際上已達到五六千億元，1999年底國債余額達9880億元，但離一個發達的國債市場的目標——龐大、豐富、流動，差距還比較大。中國國債市場發展還可以再快一點，發行者、監管機構、投資人等可以在其絕對規模、相對規模或市場內涵等方面下功夫，而制約其發展的最主要因素還是人們的觀念。國債市場長足發展的關鍵是要解決兩個問題，一個是技術問題（主要是國債定價問題），另一個是制度問題（主要是國債發行制度與國債流通制度問題），我們必須在觀念、技術、制度上大膽革新，大約20年后，國債市場將會成為整個中國金融市場的基石。
　　　　　　一、目前國債市場不發達的根源
　　目前中國國債市場與股票市場（尤其是A股市場）相比， 投資者關注較少，發展比較緩慢，國債市場應有的潛力沒有發揮出來。在西方成熟市場經濟國家國債（只包括中長期中央政府債券，不含國庫券）余額一般占GDP的40％，占金融資產的20％，如果加上國庫券， 這兩個比重會更高。而我國國債余額1999年只有GDP的11.9％，金融資產的8％左右，與成熟的國債市場差距很大。究其原因主要有以下五個方面。
　　首先是觀念上的。我國國債發行者認為財政赤字是有害的，如果出現財政赤字也是不得已而為之，并不是積極主動的財政赤字。這種觀念是計劃經濟時期遺留下來的，那時主流的觀點認為，國債是延期的稅收，發行國債不但增加了人民負担，還會影響中央政府的權威，借錢被看作是一件不光彩的事。因此，當1975年中國政府償清了所有債務（包括內債與外債）之后會自豪地宣稱，中國已成為一個既無外債、也無內債的國家，這被看作是社會主義制度的優勢性。此后，直到1981年恢復發行國庫券，實屬國庫虧空，迫于無奈，人們對國庫券也無多大好感，自愿購買的人很少，買后就想急于折價脫手，這極大地損害了國債的聲譽。直到現在，還有相當部分的國債不能上市流通，國債購買者將國債主要看作是一種儲蓄手段（為獲得固定的利息），而不是一種投資手段（資本利得與利息兼重），這使國債的功能大大削弱了。而實踐則雄辯地說明，國債發行規模不斷擴大的同時，國民經濟卻獲得了長足的發展，沒有證據表明國債會影響經濟健康發展。
　　第二是中國股市存在獲取暴利的較大空間。中國股市（主要是A 股市場）對投資者來說是比較有吸引力的，因為給投資者帶來了獲取暴利的希望。盡管事實上1999 年度中國股票市場上4500 多萬投資者（其中97％是個人投資者，3％是機構投資者）中只有7％的人投資收益率超過同期銀行存款利率（有85％的投資者是凈虧損的，有8 ％的投資者投資收益率低于同期銀行存款利率），且這7 ％的投資者中獲利最豐的還是一些機構投資者，但獲取暴利的希望和示范效應足以吸引越來越多的其他投資者前仆后繼。據測算， 1999 年滬深兩市股票平均日收益率是0.000898，是國債平均日收益率0.000119的7.5倍，1990年12月19日自有場內交易以來，A股指數漲了大約18倍，年均增長率為33.7％， 是同期國債指數（國債指數數據由廈門新匯通投資咨詢公司提供）年均增長（10.4％）的3.2倍，而前者的投資風險（用標準差來衡量為0.746732 ）是后者（標準差為0.019322）的39倍。一般投資者顯然過于自信，他們很少聽到巨額虧損的警告，據調查，股市上賺錢的人大多津津樂道，賠錢的人則閃爍其詞，這使普通投資者高估了自己獲利的概率和抗風險的能力，而不愿將資金投向投資風險較小的國債。
　　第三是國債市場流動性不足，國債與銀行存款相比優勢不是很明顯。如果說投資者不愿投資于風險很小的國債而只喜歡去冒險，也是不確切的。愛冒險而又過于自信的人去買了股票，而不愿冒險的人則大多選擇了銀行儲蓄。主要原因在于儲蓄比國債買賣、保存、兌付方便，流動性好。一個工人或農民，他可能不知道何時何地可以買到國債、賣出國債，但他知道可以隨時在最近的儲蓄所或信用社存取款；他不知道買了國債后如何保存，丟了怎么辦，但他知道把錢存在銀行里會比較安全。目前國債相比銀行儲蓄存款惟一的優勢在于收益率高一些，例如1999年發行的2、3、5年期國債利率分別是2.55％、2.89％、3.14％， 而同期整存整取定期儲蓄存款利率分別為2.43％、2.70％、2.88％。但這種狀況是不能持久的，因為它使整個金融市場缺乏一個基準利率（基準利率是確定其他利率的基礎，一般取無風險利率。無風險利率是沒有任何風險的利率，包括流動性風險、信用風險、通貨膨脹風險、匯率風險等，因而它是金融市場上最低的利率，國債利率如果不是金融市場上最低的利率，它就無法充當基準利率），從而阻礙了整個金融市場的發展。既然國債利率高于儲蓄存款利率不能持久，那么發行者必須考慮，用什么來吸引國債投資者。我們認為，擴大國債的規模，以此提高國債的流動性已刻不容緩。
　　第四是不盡合理的國債發行制度與交易制度。中國國債的發行制度不合理的地方有：發行沒有一套規程，每次發行國債的方式都可能不一樣，可能是“基數認購、區間投標、差額招標、余額分銷”發行，也可能是“自由投標、變動價位、二次加權、全額招標”發行，可能是月初發行，也可能是季末發行，投資者買國債必須買一次搜索一次信息，沒有一勞永逸的范式；發行額度審批過于謹慎，僅僅將國債看作彌補財政資金缺口的手段；發行收入存入國庫（由央行代理國庫），不能收取利息；稅收不歸財政部管理，財政資金收支計劃不好統籌安排，導致國債發行是不定期舉行；一級自營商數量較少，只有一級營商才能進入一級市場，廣大普通投資者都被排除在國債一級市場之外；發行的國債品種較少，長期國債和短期國債都很少；一次還本付息國債的發行利率是單利，附息國債利息一年支付一次；不允許外國投資者在中國市場上購買國債等。
　　中國國債的流通制度不合理的地方有：流通市場主要是為機構投資者設計的，大部分國債在銀行間債券市場交易，而一般機構和個人不能參與這個市場；國債的交易單位是1000元。對散戶來說門檻較高（美國國債的交易單位是1000美元，但美國勞動力的平均年收入是3 萬美元左右， 而中國勞動力的人均年收入不到1 萬元， 因此中國國債交易單位1000元對散戶來說是過高了一點， 我們認為場內國債的交易單位取100元比較合適）；有相當部分的國債（憑證式國債、部分附息國債）不能上市交易；不允許外國投資者進入國內國債二級市場；國債交易只有現券、回購兩種，缺乏衍生國債工具；其他債券市場和貨幣市場也不發達，人們還缺乏投資債權融資工具的習慣等。
　　最后是缺乏一個權威的國債定價公式。目前投資教科書上常見的國債定價公式是威廉斯模型（未來現金流量貼現法），該模型中的貼現率是無法客觀確定的，從而使模型缺乏可操作性。由于沒有一個比較權威的、可操作性的、精確的國債定價公式，投資者對國債內在價值所在就難以認同，導致中國國債市場波動率（波動率是衡量風險的一個重要指標）較大（美國1990年國庫券的波動率約為0.5％， 我國國債的波動率約為2％，如1999年696券的波動率為1.9％）， 較大的波動率要求較高的收益率，這又導致了國債發行利率居高不下，國債發行利率居高不下反過來約束了國債市場的規模擴張。這是一個惡性循環：較大的波動率→較高的發行利率→較高的發行成本→較小的發行規模→較狹礙的國債市場→國債市場流動性較低→較高的發行利率……要解開這個死結，還必須從大膽擴張國債發行模型與發展出比較權威、實用的國債定價公式兩方面入手。
　　　　　　二、國債市場需要大發展
　　國債市場是中國發展潛力最大的市場之一。之所以有這樣的基本判斷，是因為我國要搞市場經濟。
　　第一，市場經濟國家的宏觀調控主要是間接的宏觀調控，國債是最重要的政策工具之一。如果沒有一個發達的國債市場，央行就無法通過間接手段（公開市場業務）影響市場利率，財政政策的活動空間也很小。要使國債成為間接宏觀調控的重要工具，我國的國債發行量就得穩步增加，國債余額占金融資產的比重要從目前的5％左右最終擴大到20 ％左右。
　　第二，我國正在力爭于本世紀建成社會主義市場經濟體制，上海也希望成為未來的世界金融中心，那么建立健全的資本市場與貨幣市場乃是成敗的關鍵。然而，欲發展健全的資本貨幣市場，必須有市場利率指標（即基準利率），此指標工具則非國債莫屬。要使國債利率成為金融市場上的基準利率（benchmark rate，目前我國政府暫將央行的再貼現率、再貸款利率、法定存款準備金利率、超額準備金利率作為基準利率，但這些利率根據什么來確定同樣成問題），國債余額必須占金融資產的相當比重，否則，無足重輕的金融資產利率不可能成為金融市場上的基準利率。
　　事實上，金融市場的基準利率問題是異常重要的問題：（1 ）基準利率是形成其他金融產品的市場價格的基礎，要實現利率市場化和自由化，就必須有一個市場參與者普遍認可的基準利率。由于我國國債的流動性、國債資產在金融資產中所占的比重、國債的期限結構、國債市場的波動性等方面的原因，我國國債利率還不能成為金融市場上的基準利率。從國際金融市場的一般規律來看，基準利率是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融產品的利率，而市場上最具備這一特點的利率就是國債收益率。因為，國債的發行主體是國家，在所有本幣市場參與者中信譽最高，信用風險最小，投資以國家主權担保的金融產品最安全，投資國債風險最低。國債發行量大、流通性好、變現能力強、發行時間固定、產品期限結構較為合理，市場參與者隨時可以得到從3個月到10 年期以上的國債收益率。正因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者都以此利率作為市場基準利率。市場經濟發達國家如美國、加拿大、日本、德國都是以國債收益率作為金融市場的基準利率。（2 ）缺乏以基準利率為基礎、根據風險調整定價的方法，使我國的證券市場發展畸形。在西方股票市場與債券市場都比較發達，規模比較大，交投比較活躍，而且其中的公司債券市場與股票市場相比毫不遜色。而中國證券市場中投資者只關心股票市場，不關心債券市場（尤其是企業債券市場，發行者不夠熱衷，投資者反應冷淡），債券市場中公司債券市場極度狹小，整個證券市場發展并不均衡。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發達，而且我國的國庫券發行，年年所訂利率都高于銀行同期儲蓄利率，在整個金融市場上缺乏一個基準利率，這在客觀上給企業債券的定價帶來了困難。由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業債券定價時，只能采取行政方法來確定，規定企業債券票面利率不高于同期銀行定期存款利率的40％。由于我國1993年企業債券的發行對國債發行造成一定困難，國務院規定國債發行完畢之前，其他債券一律不得發行，并且企業債券利率不得高于國債利率。一直到現在為止，我國企業債券的發行都是安排在當年國債發行完畢后的年底發行，定價時又沒有考慮信用風險。這樣企業發行的債券在收益率方面只能在3 年期以下品種上高于相對應的國債利率，對于3年期以上期限的債券， 由于過去國債享有保值補貼等優惠條件，企業債券很難與國債競爭（如表1 所示）。由于缺乏科學的債券定價方法和基準利率，導致我國對企業債券、金融債券發行定價僅僅比照銀行同期儲蓄利率的行政性規定，使其利率未能與項目風險聯系起來，從各個主體發行的企業債券利率等同可以看出，根本沒有風險定價機制。（袁東，1999）而且，發行的許多企業債券利率比同期國債收益率還要低，這在客觀上限制了投資者購買企業債券的積極性。截至1999年6月份為止，上市的企業債券只有10只， 可轉換債券2只，企業通過債券融資的規模比1998年有所下降。 缺乏基準利率是制約我國企業債券定價的重要因素，也是我國利率市場化的重要障礙。（3）缺乏基準利率，使企業債券定價不當， 導致我國企業現代治理結構的形成。目前，各種類型的企業都想上市股權融資，考慮發行債券融資的相對而言就比較少，債券定價不合理是其中一個原因。而股權融資對發行企業來說是軟約束，企業對股票投資者承担的義務較少，個人股票投資者作為一個整體來說是虧損的。這種制度下導致的問題與科爾奈論述的預算軟約束下導致的低效率問題是一樣的。（4 ）金融市場上沒有一個基準利率，導致很多金融業務、金融創新無法開展。例如利率互換業務中少不了國債利率，利率期貨也是建立在國債定價基礎上的。國債基準利率對金融套期保值具有重要作用。
　　第三，雖然目前中國研究國債的學者越來越多，但用現代金融數學、金融工程的方法審視國債的研究還比較少，因此隨著經濟學理論的發展，以金融數學、金融工程為指導的國債設計將會不斷發展。也就是說，國債市場不僅在外延上穩步擴容，在內涵上也會不斷豐富。
　　表1　1990～1996年3年期企業債券、銀行儲蓄和國債利率表

　　時間　　　　　 1990.8.21　1991.4.21　1992.4.21企業債券利率(%)　　　14.21　　　 10　　　　 9.5國債利率(%)　　　　　14　　　　　10　　　　 9.5居民儲蓄利率(%)　　　10.08　　　 8.28　　　 8.28　　時間　　　　　 1993.5.5　 1993.7.11　1996.6.1　 1996.8.23企業債券利率(%)　　　12.45　　　 15.12　　　15.12　　 11.592國債利率(%)　　　　　13.96*　　　14.5*　　　14.5*　　 10.96居民儲蓄利率(%)　　　10.8　　　　12.24　　　10.8　　　8.28

　　
　　*有保值補貼。
　　資料來源：袁東《中國證券市場論》，東方出版社，1997，250 頁。
　　　　　　三、國債市場發展的方向
　　一是它在絕對規模上要不斷擴大。 按不變價格計算， 我們認為到2005年中國國債余額將達到2.2萬億元，到2010年中國國債余額將達到4.1萬億元，到2020年中國國債余額將達到15.2萬億元。
　　二是它在相對規模上也會不斷擴大。根據我們的模型測算，到2005年中國國債余額占GDP的比重將從目前的11.9％提高到16.8％左右， 到2010年這一比重將提高到22.4％左右，到2020年這一比重將提高到40％左右，國債資產占金融資產的比重大約也將達到20％左右。此后一段時間，國債余額占GDP的比重和國債資產占金融資產的比重將變動不大，但國債市場在交易技術、交易手段、交易品種、投資者素質等方面的發展步伐將永不停息。
　　三是國債市場的內涵將會不斷豐富，國債的品種、衍生產品將層出不窮，一些現代的金融理論、 金融方法將在國債市場上大顯身手。 至2005年左右場內交易的國債規模大大增加，國債期貨將再次推出。另外，國債期權、國債期指、現金管理券（一種非常短期的國債）、可轉換國債（如將國債轉換為國有股）、附有期權的國債、本息拆離的國債、無期國債等國債衍生產品也可能會逐漸進入人們的生活。
　　四是國債市場制度不斷完善，國債定價技術日益提高。具體措施有：（1）大大增加一級市場投資者的人數，除了一級自營商以外， 其他投資者愿意參與國債一級市場都可以參加申購。（2 ）發行各種期限的國債，以使金融市場上有各種期限的“基準”利率可供參照。（3 ）國債的計息方式要參照國際慣例，以利于國債利率成為基準利率和國債定價的國債比較。中長期利率的計算要用復利，附息國債的利息宜半年支付一次。（4）將發行國債的收入存到商業銀行以收到利息， 減輕國債還本付息的負担。（5）提高國債的流動性。 除了某些特殊的國債（如類似于美國儲蓄債券的國債），其他國債都可以自由流通轉讓。建立國債流動轉讓市場（包括場內市場、同業間市場與柜臺市場）的完整體系。（6）逐步開放國債衍生產品市場，除了投資與避險的功效外， 它還有利于提高國債的流動性，降低國債的發行利率。幾年前國債期貨價格容易被操縱是因為那時國債的發行量不大，某品種的國債發行量就更少，以該品種為標的衍生產品的價格就可能被人操縱。隨著國債的發行量的增大，價格被操縱可能性將逐漸減小。（7 ）大力發展中國的貨幣市場與企業債券市場，提高人們的信用意識。（8 ）政府鼓勵發展出比較精確的國債定價公式，以指導投資者的行為，使市場更具理性。
　　五是國債持有者結構不斷優化，金融機構將大規模持有國債。在不確定經濟和金融環境中有效地從事資產負債管理，金融機構應當在其資產中保持一個相當規模的國債投資，其功能是充作法定準備金之外的“二級準備”。在實行市場經濟的各類國家中，商業銀行持有的各種類型的國債，大約都占其資產總額的10％左右。與此相應，政府債券的持有者結構中，金融機構都占據顯著的份額。例如，1996年底，金融機構持有的國債，在美國為50％，英國為80％，德國為60％；在這個市場上，居民和企業只是微不足道的小角色。這里值得強調的是，由于國債在金融機構的資產中發揮的是二級準備的作用，因而，對于政府來說，由金融機構持有的這部分國債，基本上無須考慮歸還本金的問題（只須不斷更新），而且，隨著金融機構資產規模的增大，保持在金融機構資產中的國債余額將不斷增加。換言之，如果開通金融機構持有國債之路，國債就將獲得一個規模極大且穩定的市場。如果簡單地用10％的比例套算，中國的這一市場大約可以有11000億元的規模。 既然金融機構持有大量國債，并且中央銀行一股都采用公開市場操作（主要是買賣國債）來調節基礎貨幣的供應，關于中央銀行持有國債的問題，就不可避免地要提出來。
　　六是國債市場日益國際化。開放國債市場的次序將可能是：（1 ）到國外發行國債（目前中國已到美、日等國家發行過國債）；（2 ）允許外國某些機構投資者通過中國證券市場上的國債投資基金參加中國政府發行國債的投標；（3 ）允許外國機構投資者參股中國的國債投資基金；（4 ）允許外國某些機構投資者到中國參加中國政府發行國債的投標；（5）允許外國一般投資者到中國參加中國政府發行國債的投標；（6 ）允許外國機構投資者通過中國證券市場上的國債投資基金投資于中國二級市場上的國債；（7 ）允許外國一般投資者通過中國證券市場上的國債投資基金投資于中國二級市場上的國債；（8 ）允許某些機構投資者直接投資中國二級市場上的國債；（9 ）允許國外普通投資者直接投資中國二級市場上的國債；（10）允許中國某些境內機構投資者購買外國國債；（11）允許中國普通境內投資者購買外國國債；（12）允許外國中央政府到中國發行它們的國債。國債市場國際化的最終目標是，中國投資者可以方便地買到外國國債，外國投資者也可以很方便地買到中國國債。
　　　　　　四、國債市場發展的關鍵
　　中國國債市場的闊步發展亟需解決兩個關鍵問題，一個國債市場體系的制度設計問題，另一個是現有制度約束下的國債定價問題（屬國債技術問題）。國債制度與國債技術決定了國債市場的運行成本，這些成本包括政府發行國債的成本，投資者購買國債搜尋信息的成本，投資者購買國債的交通費用、時間費用，投資者防范國債風險（在中國主要是流動性風險）所采取措施的成本，國債交易場所或系統的營運成本，國債交易系統發生故障給人們帶來的損失等。如國債制度合理、技術先進，國債市場的運行成本就可以大大降低。
　　目前國內研究國債制度問題還處于起步階段，國債技術問題的研究更是少得可憐。而國債制度研究如果滯后尚可以摸著石頭過河對國債市場制度進行革新，國債技術研究一旦滯后，對國債市場的發展的制約將是致命的。西方對國債制度的研究主要集中在兩個方面，一是國債發行市場方面的拍賣機制研究，二是國債流通市場方面的交易模式（集合競價制度、做市商制度等等）研究。西方經濟學家對國債技術的研究主要集中在國債產品的開發、國債產品的定價兩方面，尤以國債定價最為艱深而吸引了不少經濟學家和數學家。一般人們認為，在西方國債發行價格是以流通價格為基準，在投標時投標人也以市場上剩余期限相同的國債的收益率作為投標的主要參考利率；其流通價格完全是由市場供求決定的，由于其國債市場規模大、流動性好（包括交易非常方便）、國債期限品種齊全、幾乎沒有違約風險，在各類利率中是最低的，所以國債利率被作為無風險利率，是一個常數。但在經濟學家眼里并不是這回事，　　 流通價格是否合理需要有科學的定價公式來檢驗（正如用Black-Scholes公式來探尋期權的內在價值一樣），而且科學的定價公式可以指導人們投資，如果大家都以某個比較科學的公式為指導進行投資，那么金融市場波動性和泡沫就會大大減少。目前西方對國債定價的研究主要有三種思路，一是從宏觀經濟分析的角度，通過預測宏觀經濟走勢來預測利率的走勢，以此為基礎來確定國債的利率；二是用概率論與數理統計的理論來研究二級市場上國債價格各種變動的概率及拍賣機制、交易模式及其對競標價格、 二級市場價格的可能影響（Chatterjea ，Arkadev and Robert A.Jarrow，1998）； 三是將國債當作一種金融資產，其價格運動服從某種隨機過程，因此可以運用金融工程的理論研究國債定價問題。
　　　　　　五、20年后中國國債市場與其他金融市場展望
　　我們通過計算機模擬國債市場的發展路徑進行分析，結果認為大約到2020年，按1999年末不變價格計算我國國債年發行額將達到5.4 萬億元左右，國債余額將達到15.2萬億元左右，國債年還本額將達到3.2 萬億元左右，國債年付息額將達到7000億元左右。屆時GDP 預計將達到38萬億元左右，國債年發行額約占GDP的14.2％， 占中央政府財政收入（不含債務收入）的60％左右，國債余額將達到GDP的40％左右。 目前中國金融資產總量大約為13萬多億元，其構成大致是銀行資產11萬億元，占71％，現金1.3萬億元，占8％，股票流通市值8000億元，占5％， 債券市值1萬億元（其中國債9880億元，企業債券很少），占6％，其他金融資產（商業票據5000億元、保險資產2000億元等，不包括外匯儲備）大約有1萬多億元，占10％，另外M[,2]（大致包括現金、銀行存款）大約有12萬億元。需要說明的是投資基金市值（目前投資基金有23家，注冊資本507億元）不計入金融資產總市值之中， 因為投資基金只是投資者的通道，它的資產是虛擬的，如果將其計算在金融資產總額中將導致重復計算。到2020年，中國金融資產的總量將會突破90萬億元，其構成大致是銀行資產21萬億元，占金融資產的20％左右，股票市值32萬億元，占金融資產的31％左右，債券市值43萬億元（其中國債市值約16萬億元，企業債券、市政公債、債券衍生產品等27萬億元），占金融資產的41％左右，還有一些其他金融資產。由此可以看出，未來20年金融資產中發展最快的是包括國債在內的債券資產，年均增長率將達到19.6％，其次是股票資產，年均增長率可望達到19％，增長最慢的是銀行資產，年均增長率只有3.1％。
　　至此，人們將會問，國債市場大規模發展是不是和《預算法》有沖突？我們認為，《預算法》控制財政赤字的規模對國債市場擴張是有影響，但不會形成根本的制約。一方面，目前我國一年期以內的短期國債（在西方叫國庫券）發行量很小，它的發展空間非常大，而短期國債不會受財政赤字規模的約束（它不在預算中反映）。另一方面，建立中國的社會保障制度、解決國有商業銀行壞賬（大約有2.1 萬億元）問題都需要巨大的資金量，而這些資金的來源不能指望增稅，而只能發行特別國債。根據1998年發行2700億記賬式特別國債的經驗，特別國債是不列入國債預算的，因此也不受《預算法》的約束。另外，即使財政赤字相對規模（財政赤字／GDP）不變， 由于國債發行量＝當年國債還本量（自2000年始國債付息支出進入經常預算）＋財政赤字，國債發行量也會不斷增長。西方國家政府、議會一般也都致力于控制財政赤字（如歐盟國家規定財政赤字不得超過GDP的3％，美國國會還通過了《平衡預算法》），但其國債市場照樣發達。
　　綜上所述，未來的20年將是國債市場長足發展的20年，從某種意義上講，也只有國債市場的長足發展才有中國金融市場乃至中國市場經濟的持續、快速、健康發展。
管理世界F63投資與證券郝聯峰20002000 作者：管理世界F63投資與證券郝聯峰20002000

網載 2013-09-10 21:29:28

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