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本文作者夏斌，為國務院參事、國務院發展研究中心金融研究所名譽所長。本文為作者于9月29日在上海發展研究基金會和上海市社會科學界聯合舉辦的上海發展沙龍上的演講。

如何看待當前的經濟困局?我們可以回顧一下今天的局面是如何造成的。這一輪經濟周期實際上從2003年開始的，大的環境與美國經濟周期以及世界經濟周期有關。2002年底，我從中國人民銀行總行調到國務院發展中心工作。在2002年之前，中國人民銀行黨組每年的工作目標，就是為放1萬億貸款而奮斗。彼時朱镕基總理正好嚴抓不良貸款，各級行長都非常謹慎，嚴控貸款。但到了2003年，上半年貸款一下子達到1萬億，全年貸款規模增長23%。此后，中國經濟一路高歌猛進，漲到2007年的14.2%。2008年發生百年一遇的大危機，波及了全球經濟。2009年中國經濟進一步往下走，這個期間，我們出臺了4萬億政策。4萬億是財政的錢，更多的是央行提供了大量的配套資金。

我在2011年7月向領導同志匯報時曾說，中國兩位數增速的時代應結束了，中國增速下來是合理的，硬托上去是不合理的，是有風險的。從今天看，大家已經慢慢接受增速下來這一事實。今年中國政府提出GDP增速要保7.5%。從各種數據分析，今年明年和后年的經濟增速還會逐年下降。首先看出口。盡管美國經濟在慢慢復蘇，但要恢復到2008年之前的那種狀況，很難。歐元區的問題比較嚴重。這幾年出口對GDP的拉動率要恢復到危機前幾年的的可能性已經很小了。其次看消費。政府多年來的戰略取向是要擴大內需，特別是擴大消費。但從歷史數據看，我們居民消費率占GDP的比例，由2000年的46.4%，一路下滑到2010年的33.8%，2012年的34%，2013年的34%~35%。

我們的戰略目標和任務很正確、很明確，就是想盡辦法擴大消費，改變增長方式。實事求是地說，國家這幾年在擴大消費上是下了大力氣的。農村實施了新農合，看病可以報銷，農民養老也開始慢慢在解決。最為震撼的是，中國農民祖祖輩輩都知道種地要交稅的，前幾年農業稅也廢除了。廢除農業稅很大部分是為了消費。但盡管如此，嚴峻的統計數據告訴我們，提高消費率很難。因此，在中國目前情況下，GDP增長在消費和出口上找出路很難。從出口角度看，外國沒有錢進口;從消費角度看，需要深入改革，需要一個漫長的過程。

因此只能依靠投資。投資分三塊，房地產投資、制造業投資和基礎設施投資。制造業投資，全國各行各業基本上都產能過剩，產能利用率只有70%左右。比較生動的例子，生產一噸鋼，低的時候只能賺一毛幾;生產一噸煤，買不了一瓶高級礦泉水。溫家寶當總理的時候，我親耳聽他講過兩次，他說，不要說一般的制造業，連戰略性新興行業中的風能都“瘋了”。因為各個省都想搞戰略性產業，政府干預、政府計劃，最后又是重復投資。類似無錫尚德這類企業的故事很多。所以從制造業說，我們不能指望投資有很大的提高。

那么就看基礎設施建設。在中國，基礎設施建設主要靠地方政府投資。中國資金富足，但是由于金融改革沒有到位，大量基礎設施的資金不是來自于社會，而主要來自地方政府各種形式的舉債。有的專家說，中國在基礎設施建設方面有很大的空間，還可以依靠大量投資拉動GDP。我個人認為，這只是指出了一種可能性。中部、西部、西南部地區和珠三角、長三角、環渤海相比，投資空間確實很大。但是關鍵是錢在哪里?現在地方債務風險高的問題已經很突出了。有人說，堵后門，開前門，發地方債。根據我對中國各級政府的了解，即使發債，也不是每個政府都能發債。如果嚴格按評級發債，我閉著眼拍腦袋推測，也只有上海、北京、廣州、深圳等一些債務情況較好的政府還可以發債，絕對不是全國各級地方政府都能發債的。而且，即使搞發債，也不可能像前幾年那樣大量舉債。因此，政府發債的問題不是融資形式問題，而是規模還能否持續放大的問題。

現在地方政府債務問題已變成全社會關注的問題。有些債權人已經到政府門口靜坐，要求還債，問題很嚴重。因此從這個角度說，基礎設施建設不可能維持原來那種很高的增長速度了。當然，今年二季度，經濟增長速度下來了，現在采取了一些措施，比如為了解決鐵路債的問題和棚戶區改造資金的問題，讓國開行發債，郵政儲蓄銀行買債，繞了一圈來解決這些資金問題，這是可能的，我認為作為臨時措施也是對的，但是不能放開了規模干，也不是長久之計。

綜上可見，從拉動GDP增長的角度看，我們出口的貢獻不能給予太高的希望，消費率的提高是一個漫長的過程，平均每年提高一個百分點就是很好的事了。投資中制造業產能過剩，基礎設施建設很難繼續維持高增長。因此要想保住GDP增長7.5%左右的目標，房地產投資是關鍵的一環。

房地產市場“超級繁榮”的時期已經結束

我曾在今年六月份的一篇內部報告中說，“當前經濟走勢關鍵看房市，房市下跌已成必然定勢”。這里說的房市是指房價和交易量。可以說，由1998年住房改革開始，到2008~2009年，由信貸積極擴張所助推的房地產“超級繁榮”已經結束了。我們銀行給企業大量貸款的抵押物都是房地產。我們好多實體經濟，好多工商企業，向銀行貸款是用廠房用土地做抵押的，這部分錢占整個銀行貸款的40%，這是相當高的比例。剛才講的是主要銀行，在非主要銀行，在影子銀行中間，這個比例就更高了。

如果住房銷量下降，房價下降，系統性風險會不會爆發?這個就很難說了，很難保證不爆發。如果爆發，它是一種什么樣的爆發方式?我以下用第幾波概念來描述，實際上在時間概念上，不一定是先有第一波然后是第二波，并行也有可能。

第一波，房市價量齊跌，價格在跌但程度不高，量也在跌，賣不出去了。這種狀況現在已經開始了。房地產抵押貸款的資產質量最早出問題，房地產企業的問題最早出現。抵押物的市值馬上下跌，開發貸款的質量問題緊隨其后。這個時候，面對抵押物價格的下跌和開發貸款可能還不出來的房地產企業，銀行行長的第一反應是馬上收緊貸款，收舊貸款，不給新貸款。這樣做直接效應是部分房地產企業馬上資不抵債，破產。間接效應是GDP下跌，這是第一波。

第二波，收緊房企銀根的連鎖反應是，涉及上下游40個行業的投資會進一步深度下行。和房地產業相關的水泥、鋼鐵、玻璃等40個行業現在已經產能過剩，如果房地產投資再進一步下降，產能過剩問題更大。因此導致這批相關的非房地產行業產出減少，或者減少投資，或者倒閉破產，進一步影響全局性的投資和GDP，這是第二波。

第三波，地方GDP馬上下滑，地方政府破產。去年一年，地方政府和房地產相關的八項稅收加上土地出讓金的收入，一共有6.4萬億。狹義的土地財政對房地產的依賴度達到53%。有些地方更高，100%多的都有。在這種情況下，如果房市價量齊跌，首先會出現什么情況?房地產企業拿地的積極性會減弱。今年5月份，武漢、沈陽、長沙、佛山已經紛紛出現地方政府拍地拍不出去，因為房地產企業房子賣不出去，價格都跌了，老板不愿意拿地了。報紙上各種信息披露，有些城市已經出現土地拍賣流標，二次流標。今年10個典型城市，5月份的土地收入已經同比下降了25%。最新的7、8月份的數據沒有放進去。我們假設今年下降5%到10%，地方政府由于資金壓力，沒有錢了，怎么辦?收縮基礎設施建設，棚戶區改造資金配套不夠，保障房建設以及民生的其他投入都發生困難。直接影響是，地方GDP馬上下滑。

現在全國每年大量的基礎設施建設，80%都是銀行的錢，或者金融系統的錢。地方政府是用20%的土地收入來撬動了這80%的基礎設施資金。地方政府普遍以土地抵押向銀行融資，如果地價進一步下跌，對地方政府無疑是雪上加霜，GDP的增速前景更加暗淡。這個時候，地方政府如果急了，唯一的出路是加快拍賣土地。但越加快拍賣土地，地價跌得越快，這是必然結果。地價跌得越快，會從房地產企業、地方債等各種渠道，激化銀行資產質量的惡化。這樣的話，使整個社會債務慢慢陷入倒塌的惡性循環，銀行就不敢貸了。

第四波，群體性事件集中爆發。隨著銀行對房企的信貸緊縮，理財市場上的違約事件頻頻出現，由此群體性事件和社會不穩定因素在短時間內會集中爆發。現在整個社會都在討論剛性兌付不兌付的問題。對此，我是堅決主張不能剛性兌付，否則老這么下去，中國的金融市場秩序怎么建立?但是不剛性兌付，老百姓怎么辦?我的觀點是要堅決打破剛性兌付，目前可暫時有些變通措施。現在整個中國面臨著全社會道德風險。什么叫全社會道德風險?地方政府主政者不在乎，借錢干，還不了，過兩年退休下屆政府還，因此政府誰也不怕借錢。政府不怕借錢，銀行也不怕，通過銀行在柜臺上向老百姓銷售地方舉債的各種金融產品。地方政府不怕，銀行怕嗎?中國的國情都了解，地方政府債務最后是中央要背的，因此銀行也有積極性，銀行也有道德風險。老百姓覺得政府不怕，國有銀行不怕，我們怕什么?你只要敢賣，我就敢買。例如12%的債券利率，銀行拿2%的“通道費”，信托也拿2%，到了老百姓手上還剩8%點，比銀行存款還高4.5%，為什么不買?這就是整個社會的道德風險。面對這個情況，所以我堅決主張，買可以，最后還不了應依法辦事，它不是固定收益，是預期收益率，合同早就告訴你了。最后到底怎么辦?這就看執政者的水平問題了。

金融天生具有內在的不穩定性和順周期的特點。中國當前經濟運行傳導機制的主要特征是什么?是“土地財政”，以土地為杠桿，撬動金融。通過撬動金融，推動經濟增長。在土地財政、金融杠桿、經濟增長三者緊密相聯的扭曲局面沒有徹底改變之前，在房市泡沫想戳破又不敢戳破而剛剛開始有點戳破之初，房市的價量齊跌，土地收入的減少，會引起銀行資產質量的惡化，銀行從自保角度出發，會緊縮信貸，由此必然會發生整個社會債務陷入自我緊縮的循環之中。一旦發生以上情況，我預計，今年的GDP即使在微刺激的政策下能夠渡過7.5%左右的難關，但是未來兩年內，仍然有可能下滑到6%以下，中國經濟將陷入嚴重的蕭條和中等收入陷阱。如果中央政府沒有事先的政策干預，這是完全有可能發生的大概率事件。我的意思是，現在如果沒有其他準備，不是提前開始一點一點布局干預，2015年，2016年跌到6%完全可能。中央政府應該要從最壞的打算入手，做好各種準備。

非常時期，需要采取非常政策

今年中國經濟每個月的表現都在挑戰人們的想象力，誰也說不清，誰也不敢打保票了。面對現在這個情況，一旦出現意想不到的事，怎么防止經濟出問題?

第一，要堅決穩住整個金融系統的放貸意愿和能力，讓金融系統樹立信心。為此，中央銀行近期內應采取措施，發出明確的毫不含糊的穩健貨幣政策的信號，確保整個金融體系有穩定的流動性支持。中央銀行政策的信號一定要很明確，而不是如前一陣子，讓市場去猜中央銀行采取回購的意圖。市場看不懂，金融機構看不懂，這種狀況很危險。就要告訴大家，你們不要慌，金融機構不要慌。為什么金融體系要穩住?因為金融體系一旦出事，和某個大企業出事不是一個概念，金融體系的風險傳導快，影響大。從金融監管角度說，銀行對每個企業的貸款，不準超過它資本金的10%。輸掉了這筆貸款，資本金也就輸掉了10%，整個金融系統是不會出事的。對企業是如此，但銀行不是這么回事。去年6月份，在上海的銀行拆借市場上，隔夜拆借利率達到30%，比高利貸還高利貸，天下奇觀。銀行之間有貸有存，到了晚上，一看頭寸，到底貸大還是存大?差一點點，不夠，到拆借市場借錢，要彌補平衡。在形勢比較平穩的情況下市場利率波動不大。去年大家都在傳，可能央行想采取動作，要按市場規律辦事，該不貸的就是不貸。大家一聽這個信息，市場緊張了。這時候如果某個銀行資金緊了，而市場利率已經達到25%，又拆不著，晚上平不了資金，為了清算，再高的利率也必須去拆，一下子發生借一天錢30%的高利率。后來整個市場轟動了，央行馬上不敢了。這說明央行想按市場規律辦事，方向是對的，但不是一下子就能辦到的。

第二，一旦市場上出現抵押物大幅度貶值的情況，可以宣布采取緊急會計原則，或者說，央行馬上動手，直接到市場上去購買將貶值的資產。你賣我就買，把價格穩住。緊急會計原則，就是不準隨便按照抵押物的原值來要求追加抵押物，越逼企業，企業越陷入危機。維持原來抵押物價，原來評估多少錢就是多少錢。聽說美國在危機時，在會計原則上也采取了緊急措施。我們能不能采取?當然能。一旦出事，就要防止市場恐慌。

第三，當房價出現斷崖式爆跌時，國務院應該馬上明確，允許各級地方政府用棚戶區改造資金去買房。現在的棚戶區改造資金總的使用方向是對的。房價如果大跌，不如拿這筆錢買房。買了房以后，改造一下再借給或者賣給弱勢群體，當作棚戶區改造用。在這方面政府應該靈活些。報紙上登過，有的城市已經這么做了。這個方向是對的。

第四，當銀行不良資產增幅加快，按照銀行審慎監管原則，就不準貸款了，因為資本金不足，這時候應該采取緊急措施，提高銀行自主核銷不良貸款的最高限額。工農中建交，有不良貸款，就用資本金利潤沖掉。現在能沖多少國家是有規定的。能不能在出現緊急狀況時，提高這個比例，讓他們自主核銷。資本充足率健全就可以穩健地貸款;如果資本金不足的，趕緊增資，或者說，由政策性銀行金融機構來進行重組。

那么，亟需資金的民營企業、中小企業或者小微企業往往得不到銀行貸款，導致民間高利貸，理財、利率提高。要解決這個問題，怎么辦?

第一，必須讓該破產的企業破產一些，不能讓這些企業占用資金。我們現在有些企業，包括有些地方政府，都在制造龐氏騙局。我們都知道，借錢是要還本的，現在有些地方政府和企業，借錢只是用于還銀行利息，根本不是用來搞新的投資和建設。因為這些地方政府和企業如果不還銀行利息，說明已是不良貸款了，銀行馬上要催收舊貸款。它還不了，就從第三方或通過理財借錢，把銀行的貸款利息先還掉。所以，那些該破產的企業就要讓它破產，讓它出局，只有這樣這部分資金配置才合理。簡單地講，市場必須出清，哪怕是慢慢出清。對于產能過剩，嚴重資不抵債的工商企業，包括地方政府的融資平臺，要堅決實施有節奏、有控制的市場出清，要么破產，要么重組，防止這些僵尸企業繼續占用社會有限資源的現象再延續下去，降低整個社會的成本。我聽說，李克強總理也很著急，現在社會融資成本高，為此采取各式各樣的措施想把融資成本壓下來。但是，社會融資成本高不僅僅是銀行的問題，而是整個體制的問題，該破產的企業破不掉，混在一起搞錢，民營企業的資金成本自然就高，這是體制改革不到位、利率市場化、匯率市場化的整個市場經濟制度改革不到位的問題。這既涉及國企改革的問題，也涉及中央和地方的財稅關系問題，光指望銀行改，沒有用。

第二，加快實施地方政府存量債務中不良資產的剝離政策。通過債務重組、債轉股、資產置換和出售地方國有資產的方式，向市場明確披露地方政府債務存量的分類處置原則，以換取市場和投資者對它的信心，來恢復地方政府在市場上繼續融資的能力。我們原來不知道地方債務到底是多少。這屆政府組建后對此又作了全面審計，公布出來的地方債務是18萬億多。為什么現在地方政府借錢不容易?有些人為什么不敢借給地方政府?因為不知道地方政府的資產負債表情況。銀行也不敢，幫助地方政府理財、賣產品是可以的，但是自己是不貸了。這種情況下，怎么解決這個問題?我認為，應該向市場公布這些存量資產中的不良資產有多少。對于這部分不良資產，有的重組，有的核銷，有的用其他資產來置換等等。這樣的話，投資者和市場就明白了，這個地方政府的債務是干凈的，清楚的，就敢借給它了。所以我建議，要防止經濟僵死，有些企業該破產就破產，要動地方政府的存量債務，清清楚楚，嚴格要求。

第三，一些結構性的改革措施，比如股權基金問題、所有制改造問題、股市問題，還有民間借貸人條例問題，都要加快改革。我個人認為，在結構性政策里面，除了特大城市如上海、北京等以外，國務院應該下令，各省政府在年內必須啟動戶籍制度改革。戶籍制度改革的實質是財政問題。什么叫城鎮化?城鎮化的實質是財政拿錢和深化改革，不是搞房地產，不是搞簡單的城市規劃。城鎮化是工業化的必然產物，不是我們刻意想出來的。戶籍制度的改革，一個農民工變成城市居民，孩子從生下來到上幼兒園、小學、中學，都要給予同等待遇，包括大學都要給予同等待遇。退休以后，要像城市居民一樣有養老保險，看病一樣報銷。這意味著財政要拿錢，如果一個人要拿8萬~10萬，兩億農民要拿多少?因此，城鎮化意味著財政要拿錢，要改革現有制度。從這個角度認識，應該要求各省政府必須在年內啟動戶籍制度改革，首先解決農民工的城市居民身份，然后提前按照中央政治局通過的關于財稅改革的方案實施，不能觀望。提前圍繞戶籍改革引發的中央轉移支出問題，抓緊改革，重點解決戶籍改革中地方財政的收支缺口問題。其他的改革動不了，可以先把農民變成城市居民，地方政府缺錢了，中央財政先動，先補貼。這樣的話，可以增加消費。同時，戶籍改了，居民身份改了，市場就著急了，因為一下子學校不夠，幼兒園不夠，醫院不夠，這樣，可倒逼加快學校和醫院的投資，加快基礎設施建設，加快農民工住房的民間投資，加快商品房的出售，這樣可以部分對沖掉我們制造業和基礎設施整個投資水平的下降問題，把這塊投資提前搞起來，有利于宏觀上取得平衡。

第四，房地產政策要確定大政方針。總結這十年左右的房地產政策，就是政策碎片化，一會出這個政策，一會出那個政策。政府如果建立房地產市場的長效制度，房價慢慢就會穩住。我一直認為，房地產市場不整頓，中國早晚出大事，近兩年我又補充說，整狠了，馬上就出事。現在確實是燙手山芋。房地產市場長效機制的方向是什么，就是以消費品為主導。一定要讓市場明確，買房是為了住，買房不是為了像股票那樣為了賣股票。不鼓勵房地產作為資產市場交易，中國在房地產市場上，絕對不能學英國、學美國，應該學德國，學新加坡，以消費品為主導。

最后一點，采取以上一系列政策，最后可能都要涉及財稅問題。因此，非常時期必須采取大膽積極的財政政策。說穿了，當前經濟的困境，單靠央行政策來解決，危險很大。財政政策必須積極。中國經濟仍在相對高速增長，積累的財富也相當可觀，解決當前的經濟問題是必須要付出點代價，當前也是有能力付的時候。各項改革深入到后面，都涉及到錢的問題。怎么辦?我個人分析，不認真正視國退民進是不行的，這是中國經濟內在發展邏輯的必然。

網載 2015-08-23 08:42:40