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剛公布的6月匯豐中國制造業PMI初值為50.8，時隔6個月重上榮枯線。恰恰此時，昔日的大空頭安信證券突然開始變口風轉多，高善文在下文《七年之癢》中指出，中國房地產去泡沫過程較長并可能存在局部風險，但中國出口已經在持續恢復，最終將會帶動與出口相關的投資活動的恢復，宏觀經濟七年的下行格局正在悄悄轉變，看好今年四季度和明年一季度的資本市場行情。本文最大的意義就是大空頭的突然轉變，也許我們也能從中感受到什么的變化。

我們知道從2008年以來到現在差不多有七個年頭過去了，站在現在的時點上回顧過去七年中國經濟的波動趨勢，回顧宏觀經濟政策的應對模式，回顧中國資本市場的運行軌跡，如果我們忽略許多的短期擾動因素，忽略許多瑣碎的技術細節，而對過去七年的情況做一個高度簡練的概括，我想這樣的概括可以分成三句話：

第一句話，是由于全球金融危機的影響，在過去的七年時間里，中國經歷了出口以及與出口相關的投資活動的顯著的塌方和崩潰；

第二句話，為應對出口和與出口相關的投資活動崩潰的局面，政府通過基建和房地產兩種刺激手段進行了英勇頑強的抵抗，終于體力不支，最后邊打邊跑，且戰且退，在房地產和基建交相掩護的情況下，過去幾年且戰且退，形成了現在的局面；

第三句話，由于過去相當長時間刺激政策的影響，形成了一地雞毛的局面，其中相當的矛盾反映在房地產存在的巨大泡沫的風險，以及地方政府融資平臺以及其他形式所積累出來的高額的債務。由于對房地產泡沫風險的担憂，在過去幾年的偏后段的時間里，股票市場特別是銀行板塊、房地產板塊以及許多的周期板塊在持續的預判、預估和提前消化吸收可能泡沫風險，這一系列預判對市場估值水平形成了巨大的壓力。

我們要對過去七年的歷史做一個簡要的總結，最主要的目的是站在現在來反思這樣的基本格局是不是有可能發生變化，是不是正在發生變化，在哪些層面上我們也許已經看到了一些積極的發展，在哪些層面我們還面對著一些比較明顯的風險和問題。

我個人的看法，是站在2014年6月份的現在，我們有初步的證據顯示制約過去七年經濟、政策和市場運行的基本格局和邏輯，也許正在發生靜悄悄的但是最終會被證明是影響深遠的變化，之所以會發生這樣的變化，第一個顯而易見的原因是因為全球經濟總體上來看正在走出金融危機的影響。隨著全球經濟逐步恢復到一個由內在的力量所驅動的、可以維持的、盡管相對比較弱的增長軌道，中國的出口活動實際上我們相信已經在恢復。

中國出口活動持續恢復，最終將會帶動與出口相關的投資活動的恢復，而這樣的變化是在過去七年時間里我們一直在期待，但是一直沒有出現的。也許是從去年下半年以來，我們越來越有把握相信至少從今年二季度以來這樣的轉折看起來正在靜悄悄的發生。

在第二個方面的話，我們一會兒將會討論許多的證據，基于這些證據的討論，我們相信中國房地產市場去存貨和去泡沫的調整過程，事實上已經開始。

這樣的調整看起來還將持續相當長的時間，所謂“相當長的時間”是指房地產市場也許至少需要三年到五年的時間才能使得目前異常高的存貨和價格水平回歸到一個相對正常和可以維持的水平，這樣的過程顯而易見的話面對著很多的風險和不確定性，現在沒有人能夠斷然排除房地產市場調整過程最終出現斷裂和崩塌的風險。

但是，基于對過去幾年以及過去十幾年與房地產相關的許多數據的梳理，我個人相信，目前的投資情況、目前的銷售情況，也許包括目前的市場情況在一定程度上在短期內來看也許高估了這樣的風險。從稍微上的一點時間來看，房地產的調整過程不會是一帆風順的，在市場調整的過程中，與房地產相關的投資活動總體上也將處在非常弱的水平，但是出現嚴重崩塌的風險不是那么大。

緊接著下來我們討論出口和與全球經過恢復相關的內容。我們想討論的是從全球經濟特別是發達經濟體關于他們的制造業生產綜合領先指標來看，實際上從2013年早些時候開始，回頭來看特別是全球發達經濟體的制造業部門、工業部門已經進入了一個比較明顯的、盡管比較溫和的過程。

從發達經濟體制造采購指標來看，這樣的恢復相當明顯，從2013年5月份開始，甚至可以追溯到更早的時間，發達經濟體采購指數有顯著的提升，在今年來看盡管有一些下降，但總體上是維持在相對比較高的水平，繼續維持在一個比較明顯的擴張區間。

無論是采購經營指數還是OECD經濟領先指標都指向了這樣的情況，就是最晚從2013年二季度開始，發達經濟體開始啟動由內在力量支持的經濟恢復過程，但總體來講，全球新興經濟體恢復比較弱，是處于低位盤整的狀態。

其實我們看發達經濟體可以知道，發達經濟體主要的恢復是美國的恢復，還有就是日本的恢復，以及歐盟整個增長情況相對比較弱，但把發達經濟體合并來看，由內在力量支持的恢復比較明顯，同時新興經濟體處于橫向整理的狀態。而這樣的情況在全球的股票市場也有非常明確的反應，最主要的表現是發達經濟體的股票指數合并在一起，在過去一年多時間里在持續創新高。

從歷史波動模式來看，中國的出口活動，中國一般性的出口活動與全球經濟體制造業起伏，與發達經濟體制造業起伏之間存在非常緊密的聯系，也是因為這樣的原因，實際上我們在早一些時候就可以合理預期中國出口相對可以維持的恢復過程應該很快就會開始。

緊接著，我們看看中國出口過去三個月實際增長的情況，已經扣除了一些價格方面的變化。我們容易看到，在2013年下半年實際上中國的出口活動就已經經歷了一些恢復，但是在去年的年末到今年的一季度很可能與全球經濟臨時性的走弱，包括美國經濟臨時性的走弱，異常的天氣因素有關系，在一定程度上它也與去年同期大量通過香港進行的以貿易為掩護的資金轉移，這樣的情況使中國今年一季度的出口情況受到了一定的影響。

但在這里，我們暫時不把這些影響做系統的考慮，因為到四五月份這樣的影響逐步消失，我們也看到在今年四五月份以來，實際扣除價格因素的中國的出口活動得到了恢復。在這樣的情況下，我們覺得這樣的恢復是可以維持的，今年的民意恢復到10%也不會令人以外。

我們把中國出口增速當中把香港和澳門情況拿掉，香港和澳門的情況拿掉當然會出現偏差，因為我們通過香港進行的貿易非常龐大，但這樣會香港在貿易活動的影響會被排除掉。剔除這樣的影響，在2014年一二月份以來，總體出口是處于恢復當中。

所以，可以說今年四五月份出口活動的回升是可以持續的，它在一定程度上反應了全球經濟恢復的影響。因為全球金融危機的影響帶動了全球經濟大幅度滑坡，對中國的出口造成了大幅度的打擊，盡管因為財政的影響出口有短暫的恢復，但這些恢復都無法長期的維持，但從去年下半年以來最起碼到今年二季度，中國的出口可以維持相對可以回升的上升過程。這樣的出口上升本身對經濟就有很多的積極影響，但出口活動的影響在于很多方面。

出口活動對經濟的影響，出口活動的恢復對經濟的影響有很多方面，從歷史上來看，中國生產資料的價格與全球范圍之內的生產資料價格的波動有很多的同步性，這樣同步性體現了全球經濟整體性的影響以及匯率的影響，在別的因素不變的情況下，全球經濟在恢復，會帶動全球資料價格的回升，反過來帶動中國生產資料價格的回升，反過來會帶動企業盈利的回升，也會帶動投資活動的回升。

我們想討論的是這樣的傳導機理是否正在發生作用。這個是從年度同比來看，也許我們可以說美國的情況從去年一年多以來有變化，從PPI來看有所改善，但換一個視角看問題也許可以看得更清楚。

再看中國生產資料價格的環比情況，所謂環比情況就是這個月和上個月比，同比是這個月和去年的這個月相比。我們想提供的基本觀察是從2011年一直看到現在，從工業環比的比部分和環比情況過去六個月的情況應該是最糟，實際上我們看剛才的價格，看工業的同比增速都可以看到這樣的結論。

但是在環比的層面上可以看到，在過去六個月工業增長值的底部在過去三個年中是最深的，同時工業環比的增加值也是最低的，表明過去幾個月經濟的萎縮在過去幾年都是快的，盡管工業收縮的情況是相對最嚴重的。我們看PPI價格下降的底部，我們可以看到這一輪工業生產資料下降的底部非常淺，放在過去三四年時間里來看，受全球經濟和中國工業經濟波動的影響，工業經濟總是上升一段時間就掉下來，但下降的底部是在持續攀升的。

2012年下降的底部非常深，到2013年這個底部比前一個底部也明顯的上升，今年二三月份之間這個底部比過去的底部相對淺得多。這個本來看似乎是一個比較奇怪的觀察，在過去六個月時間里，我們工業生產的下降是最大的，為什么工業生產價格掉不下來？反應了全球經濟恢復的影響，實際上在技術上還有一個小的原因是過去幾年中國的產能過剩活動，總體上來講開始了一個逐步的緩解，自去年下半年，中國產能過剩的程度總體上來講經濟產業周期自身的影響，已經進入了緩解過程。這個過程解釋了盡管下降很大，但底部在攀升。

一個合理的假設，如果全球的經濟的恢復是可以維持，我們有理由相信中國的經濟緩解是可以維持的。如果下半年中國經濟不出現嚴重的惡化，如果中國的國內需求不出現非常嚴重的收縮和惡化，那總體上來講，環比的PPI就開始進入了一個波動和上升的通道。

環比的PPI進入了波動和上升的通道反過來意味著中國同比的PPI也許已經處在這樣的過程，就是它正在結束過去差不多有三十個月的負增長局面，逐步回到零增長的局面，逐步回到正的局面。除非出現中國經濟嚴重的塌方，否則的話PPI同比已經出現了跌幅不斷收窄，并且逐步進入正的過程，這一轉折是過去三十個月都沒有看到的。

我們再看這個情況，這是兩個情況。一個是PPI的同比情況，還有一個是中國周期性行業TTM的凈資產回報率，就是在上市公司里面把周期性板塊拿出來，用TTM計算凈資產的回報率。

為什么要用TTM的情況計算呢？因為PPI是計算了過去環比的累計，所以回報率上我們用TTM的方式去計算。那么這種計算實際上告訴我們從自上而下的角度來觀察，告訴我們從宏觀上判斷企業盈利一個非常簡單的準則。我們可以看到盡管有一些例外，這些例外總體上是可以解釋的。

但總體上來看，PPI跟上市公司的ORE之間保持非常強的、非常同步的關系。PPI的上升和下降幾乎總是同步的盤隨著周期性行業的TTM投資回報率同步上升和下降，這樣預判企業走勢和企業盈利回報的走勢就有非常重要的意義。

如果在這樣的格局下，如果我們可以合理預測中國的PPI盡管過去二十多個月非常低，可以判斷它走入跌幅不斷收窄，可以回復到逐步爬升的階段，至少對周期性行業而言盈利正在逐步出現。

在今年下半年、明天上半年在這樣預測的基礎上，看起來盈利的底部正在出現，盈利的話也可能即將轉入一個正一段時間里面可以維持持續上升的過程。除非，而這個“除非”一會兒要花一點時間討論。除非中國房地產在這個期間內出現非常嚴重的問題。

PPI的上升會導致上市公司盈利的上升，會導致底部的出現，這個毫無疑問對市場有積極的影響，但它的影響應該不止這個層面，我們把兩個指標放在一起，就是說我們計算了全部上市公司當中，把上市公司投資拿過來，我們計算了固定資產的投資波動，我們把這個指標放在一起就是和PPI放在一起，我們去計算這個波動想說明什么道理呢？我們想說明的是PPI的上升且盈利的上升最終在趨勢上會推動制造類的部門，它的固定資產的見底回升。

從中國上市公司樣本來看，這個樣本可能是相對比較瑣碎的原因，在個別比較細節的數據層面上有一些偏差，但是在大的趨勢上，從這個數據上來看，我們似乎可以講PPI的上升和下降在大多數時候與制造業資本上升和下降基本上是同步。

從1999年的情況看到現在，每一次制造業投資增速的高點跟PPI的高點總體上在大多數時候都可以對得上，而它的底部和投資底部對得上。因為PPI的上升，大多數時候預示著投資的回報的上升，這樣企業投資會受到刺激，這樣兩項會同步起來。

所以基于這樣的背景來看，對制造業的投資活動而言，在這樣的數據上可以看到，在過去兩三年時間里，因為PPI的同比非常低，因為上市公司的盈利總體上是處于非常弱的水平，整個上市公司的投資活動都處在零增長的水平。

我們以制造業上市公司為樣本來看，這樣的變化會出現什么情況？總體上就是宏觀會出現持續的改善，訂單會出現持續的改善，這樣的改善帶來了總體價格的回升和企業盈利的回升。

出口的改善、價格的上升、企業盈利的上升會刺激投資活動的上升，如果他們投資活動的上升得到實現，那么我們剛才所討論的第一個傳導鏈條就會完整的出現，出口活動在恢復，與出口相關的投資活動在恢復，而這個鏈條之所以重要是因為在危機之前，非常長的時間里出口是支持中國經濟高速增長一個非常重要的引擎。

不僅是通過出口本身的增長，同時對中國投資的刺激，是一個非常重要的引擎。從投資來看，如果把直接和間接合并在一起，它的刺激比房地產大得多。

換句話說，對房地產市場一度的刺激作用那么大，整個經濟增速仍然是不停下降，很重要的原因是房地產刺激性作用趕不上出口活動刺激的影響。在這樣的鏈條上，迄今為止，我們已經看到了出口活動的恢復。對于這個判斷我們的把握應該是相對比較大的。

我們也許即將看到PPI的恢復，對這個判斷的，應該說在同比的數據上還沒有很明顯的把握，但應該可以看到這樣的變化。在剛才的數據下，可以說在這樣的趨勢下，可以預期出口的恢復和價格的恢復會刺激盈利的恢復，進而刺激與出口相關的投資活動的恢復。

而對出口相關的投資活動的恢復而言，迄今為止，我們還沒有看到。所以我們在這方面積累的證據是相對比較初步的。但沿著合理的邏輯出發，除非中國的房地產投資需求出現了崩塌，沿著合理的推斷，中國制造業的見底回升應該是可以期待的。

如果未來某一段時間看到了恢復，那么就可以說中國制造業擺脫了金融危機的影響，就有把握說整個經濟和市場已經轉入了一個全新的邏輯，但站在這樣的時點上做這樣的判斷仍然有風險，原因是因為制造業的恢復還沒有看到，它的恢復只是我們基于邏輯的推斷，如果這樣的情況出現，我們的判斷應該沒有偏差，但這樣的時點還沒有看到。

國家統計局所公布的制造業投資活動的體量，基于統計局它相當于房地產加上政府基建也許還略大一些，也就是和房地產加上基建合并起來的影響和投資活動的影響是差不多的。

實際上，統計部門自己也承認中國固定資產的水分太大，誤差太大，水分太大的證據就是每年固定資產投資數據和最后固定資本數據對照，在最近幾年這個差達到了驚人的程度。也許在這樣的情況下，每年的固定資本形成只占固定資產的60%左右，而這樣的誤差是在2003年積累起來。

我個人覺得這些誤差是值得相信和懷疑的，這樣的懷疑在房地產和基建的普遍存在，這樣的投資誤差來自對誤差的統計和計算。對中國經濟有很多的看低的言論，原因是因為水分太高，盈利已經這么低，很多行業產能過剩，制造業仍然有20%多，所以它的影響在持續惡化。

這樣的邏輯推理是基于對制造業投資數據觀察所發現的，而中國最大的問題恰恰在于中國制造業投資數據和增長率水平極其有水分，包括統計部門內部也傾向于承認這樣的數據有水分。

我們用很多手段把制造業數據根據了修正，在2014年以來的波動和上市公司的波動是同步，上市公司的波動和投資波動是同步的。第二個，從這里可以看到頂部基本上都是對應者PPI的頂部，底部都對應著PPI的底部。

在過去兩三年可以看出制造業增速只有6%左右，而過去幾年增長還在七八水平，實際上在過去幾年因為盈利比較差，實際上整個制造業是一直壓投資，從而動態一直處于去產能的過程當中，如果在現在的水平比較高，一定會處于壞賬，經濟是起不來的，這個邏輯是對的。

但是對經濟的處理來看，經濟是沒有那么遲滯的，它與PPI在一定程度是能夠對應起來。它意味著PPI如果水平有一定的回升，這個水平完全可以有一定的回升。更不要說目前的投資水平還對應這樣的情況，今年可能6%都不到，這樣的水平與整個經濟長期的趨勢，與整個制造業長期投資趨勢相比，應該是明顯低于長期趨勢水平。

這意味著一旦有一些刺激出現，它至少有一個均值恢復的過程，這樣的恢復會促進投資的上升。如果把這個數據做合理的剔除以后，會發現這樣的模式和呈現出來的模式是一致的，這樣可以相信投資觸底回升是可以出現。

這樣可以看出至少在制造業上市公司可以看到資本持續擴大，或者是這種擴大的預期，看到PPI的回升，看到融資總量在一定程度上的擴張。如果三者同時看到，在這個層面上的判斷就得到了驗證，對經濟就可以相對比較樂觀的看法。而在這個層面上證據仍然是初步，但是把證據和邏輯合并在一起，我們認為沿著這樣的方向這樣的演化正在發生，而這樣的演化是過去八年以來所沒有。

恰恰是因為過去八年以來沒有這樣的演化，所以政府才用基建和房地產且戰且退的激勵，所以政府可以允許經濟指數的持續下移。這是要討論的第一部分內容。

接下來第二部分關于房地產的討論，實際上在第一部分當中也說了，如果出口在恢復，甚至出口活動出現一段時間的恢復，在這種情況下，如果房地產市場突然坍塌，所以所有的推斷都會被推翻，所有的推斷都要從頭重來。

即使出口在恢復，即使出口的相關活動已經在恢復，如果房地產市場突然坍塌，房地產活動下幅度下降，銀行壞賬快速積累出來，那么出口恢復在一段時間內很難蓋住房地產坍塌出現的影響，在那樣的情況下，整個經濟會在我們看到的水平上顯著的重心向下至少一個臺階。

在房地產出現坍塌的情況下，經濟的重心會下移，投資的重心也下移，同時在政府層面不見得有強有力的政策逆轉這個局面，如果房地產市場出現嚴重的坍塌，那時候政府不一定財政扭轉這樣的局面，但這樣的局面可能是過去七年房地產泡沫積累的總清算，但這樣的坍塌會出現經濟的顯著下移，甚至會出現更加嚴重的局面。

如果這種風險出現，那剛才我們第一部分的討論是完全可以不用討論的，所以現在討論房地產的趨勢是非常重要的。

而且我們知道房地產現在的情況在宏觀經濟層面甚至其他層面上都是非常熱門的經濟話題，房地產商、地方政府、獨立的經濟學者、其他參與者、買房人都有很多預測，這樣很多人認為永遠都是買房的機會，認為房價會坍塌，在這樣的情況下，在任何一端都可以找到一些代表性的人物。但真實的房地產是怎樣的？它將沿著怎樣的方向演化？因為意見如何分歧，可能沒有人知道。

我想講講我自己的看法，我的看法是基于過去很長時間對經濟數據的梳理，這種看法也許是不對。如果大家認為我的看法是不對，大家覺得房地產會崩盤，那就等著崩盤，但在我看來目前很多都是不對的。現在我們對房地產情況做一個快速但是比較簡略的概述。

現在我們看到的是上市公司房地產的存貨水平。所謂的存貨水平是用存貨處以營業收入，這樣的營業收入有不同的口徑，可以有現金流量表的損益，從營業收入看也可以。

從這里來看，我覺得可以房地產分解為三個階段：第一個階段，我們認為2007年上半年之前是一段，這樣的房地產總體是處于相對比較低的水平；第二段，或者是從2007年下半年到2008年某個時候，到2011年下半年，在那個時候，房地產水平在趨勢上經歷了非常猛烈和非常顯著的積累，相對營業收入而言，存貨水平出現了極其顯著的回升。第三段是2011年房地產存貨出現穩定的局面，在一些情況下出現了輕微的下降，在相對來說存貨相對猛烈的水平已經看不到了。

我們看一下總資產的情況，這個總資產就是關東現金流量除以總凈產。2008年以前資產是穩定的，2008年到2011年出現了猛烈的回升，2011年以后出現了下降了。從這里可以看到，現在的存貨水平和2007年至少高出一倍，總資產水平與2007年以前相比，相對營業收入而言至少高出70%。

實際上，如果我們同時去觀察上市房地產企業的總資產回報率，ROA或者是ROE的情況，我們能夠看到在房地產存貨水平顯著積累，總資產顯著積累的同期，上市公司的總資產回報率是上升，上市公司的凈資產回報率也是上升的。

而在第三段時期，在總資產穩定的同時，總資產回報率是下降的，但凈資產回報率是上升的。這樣看起來是非常下降，上市公司的凈資產回報率上升，應該是總資產回報率下降，凈資產回報率和總資產回報率都能同時上升？

為什么在總資產的周轉率下降的背景下，總資產回報率還有非常明顯的提升呢？這個問題留到后面回答，但從數據上看是非常奇怪的。房地產可以分為段，而第二段總資產回報率的上升和周轉率的下是奇怪的，但下面我們會回顧這個問題。

因為數據的限制，有一些數據沒有辦法拿進來，但這些數據基本上是常識，所以不放問題也不是很大。經歷過房地產市場的人都知道，在2007年到2011年，從住宅到商鋪到寫字樓，房地產價格經歷了廣泛、普遍和非常猛烈的上升，以至于會討論房地產的泡沫，以至于中央會調控房地產市場，以至于會限購限貸，這是常識。

但在此期間猛烈的上升不是特別的普遍，在長三角地區可能有一些，但不是特別普遍。我們看一下2011年的情況，我們以統計局70個城市為計算，我們計算了，2011年中國三線城市房價定計數是109，為什么關注這個三線城市的109，很大程度是從投資、新開工的量等等來看，三線城市占了絕大部分的，盡管北上廣深價格影響非常大，新聞媒體對它也非常敏感，但對房地產的主體影響是在三線和三線以下的城市。三線城市到今年5月份定基數是109，也就是說房地產的折年率不到3%，意味著這一時期的房價水平低于銀行利率水平，大幅度低于居民收入的增長。

這是一個相對比較獨立的研究機構，他們對中國的百城，就是一二三線城市合在一起，這個百城包含了新建住宅和二手房，這個數據可以看到2011年一月份為100，現在中國三線城市房地產價格定基數是107，對應起來每年房價平均升幅是2%的樣子，這樣2%和3%暗示的含義是一樣的。

這樣把上市公司存貨和別在一起，因為這是從不同數據來源，一個是上市公司的統計，一個是統計局，一個是獨立機構的，合并在一起，我們得出的結論，房地產市場的去泡沫，從2013年以來開始了。房價低于銀行利率的水平，更不要說低于居民收入的水平，我們可以理解三線及以下的城市從2013年開始房地產去泡沫已經開始了。

恰恰是房地產去泡沫的開始，反過來解釋了為什么房地產存貨停止了，所以房價已經漲不動了，房價的上漲趕不上銀行利率的上漲，趕不上的收入的上漲，所以已經不利于存貨了。

2011年房價已經大幅度走低，低于銀行利率水平，這時候持有這么存貨已經沒有意義，所以上市公司的存貨積累已經開始穩定下來，開始下降。如果這樣的情況出現，意味著上市公司新開工的增速要低于房地產的銷售增速。

這個數據源是我們積累2002年以來商品銷售面積的增速，我們同樣把這樣的增速分為三段，我們可以看到第一段平均增速21%，第二段13%，第三段8%。

同期房地產新開工面積增長，以新開工面積而言，第一段是18%，第二段21，第三段5%，我們從長期來看，房屋的新開工形成了房屋的供應，銷售的話實現從房地產企業到住戶的轉移。

我們可以看到什么現象呢？是在第二個階段，2008年到2011年的階段，房屋銷售的平均增速是13%，但新開工平均增速是21%，在對應的房地產第二個階段，銷售面積的平均增速13%，但新開工面積平均增速21%。可以清楚看到，在第二個階段市場上出現了非常嚴重的存貨積累，因為供應的增長比銷售的增長每一年平均快八個點，每一年新開工二十幾，所以在那幾年一定是出現了非常嚴重的存貨堆積。

而這樣的存貨堆積在上市公司層面可以看得非常清楚，但同樣是第三段，第三段可以看到第三段的時間里房屋銷售面積的增速病人是8%，但是新開工面積的增速只有5%。

換句話說，在剛才所定義的第三個時間段，房地產企業的去存貨過程已經開始。每年銷售8%，但是每年新開工只有5%，房地產去存貨過程已經開始，而這個是基于統計局另外一個獨立的數據來源。所以把這個獨立的數據來源合并在一起，每一個都指向一個清晰的結論：

第一個結論，是2007年沒有泡沫化，房價上漲不是那么突出；第二個是2008年開始房地產經歷了顯著的泡沫化，表現為房地產企業存貨的顯著積累，在新開工的面積上都可以明顯的看到；第三，在過去三年時期里，剔除少數特大城市的情況，就全國范圍而言，房地產市場實際上已經進入了去泡沫和去存貨的過程。

去存貨表現為新開工面積明顯低于銷售面積，去泡沫表現為房價上漲，但房價的漲速低于同期的銀行利率水平，顯著低于通過信托等等發行方式獲得的資金成本，這樣的情況下房價每年只漲3%，銀行信托利率上漲15%，這樣是不經濟的。

在這樣的意義上來講，我們實際上已經處于一個對全國大多數城市來講已經處于去泡沫、去存貨來講。但就跟剛才看到的那樣，或許房屋的新開工面積和銷售面積對比那樣，去存貨過程到現在積累進展兩三年的時間，但是顯然還需要更長的時間來完成。因為現在的存貨和歷史正常存貨時間相比，至少高一倍，意味著這一去存貨的過程還遠遠沒有完成。

因此，我們可以相信，在現在和今后長期一到時間里，我們可以相信至少未來三到五年時間，房地產處于去泡沫和去存貨的過程，直到存貨水平維持一個正常的水平。而持續的去存貨，意味著房地產的投資和新開工會持續顯著低于銷售增長。而如果房地產的投資和新開工顯著低于銷售，甚至低于過去幾年所看到的水平，那意味著可以增長的水平在未來幾年都是非常弱的。

所以，可以看到對經濟的刺激來自房地產力量是非常弱的，來自于出口的力量會持續發酵。這樣持續的回升，在很長時間里力量都不會很強，意味著經濟在相當長出現盡管是可以持續的，但力量比較弱的恢復，經濟在一個時間里應該是比較弱的恢復過程。

而這一比較弱的恢復過程意味著很多層面的改善不會特別的激烈，也意味著無論是經濟的底或者是市場的底都不會很微型的。在這種情況下無論是市場的底和經濟的底都不會是微型的底，它要通過很多時間磨，把它磨出來。這是房地產市場相對的展望。

在這種展望下，我們看一下這種情況下發生崩盤的情況有多大。基于剛才的分析，它已經進入了去泡沫的過程，實際上同樣是基于剛才的數據，我個人認為，我們可以講去泡沫和去存貨的過程在未來會逐步加快。

如果說在過去三年總體上已經開始去泡沫，而這一去泡沫仍然有很多分歧，總體上進展不是特別快，但在未來幾年去泡沫和去存貨的過程，有可能會明顯加快。

在這樣的情況下，我們如何看待市場崩盤的風險呢？在這個市場認為面臨很多的壓力，有很多的理由，有很多理由很高大上，我們列舉一下自己的理由，比如說房地產的資金鏈緊繃，房地產資金壓力很大，很多城市面臨崩盤，比如說房價非常高，使得大量普通老百姓沒有購買力，再加上對房價的預期已經變得不好，所有這些理由都支持房地產市場將繼續向下調整，所以這些理由表面上都說得過去。

即使在我們這里的數據都看到很多存貨，但很多大學研究機構認為控制率有20%多，但所有這些理由都是非常有說服力，都很可能支持這個市場走向崩盤。而對這個市場的担憂很可能是制約市場的力量，這些風險是實實在在，不容辯駁的。那么在這種條件下如何看待市場崩盤的風險呢？我想提出一個最基本的分析思路是下面這幾個方面：

第一個方面，如果把時鐘倒回來到2012年5月份，倒回到2012年3月份，這些問題是否存在呢？城市化的問題、房價高估的問題、資金鏈緊張的問題，所有這些問題如果把時間倒回到2012年3月份、2012年5月份，是否存在呢？在2012年3月份、5月份都存在，甚至跟現在相比更加嚴重。

把時鐘倒回到2012年3月份、5月份，這些理由都存在，都成立，從這些理由出發市場很快要崩到。但為什么2012年3月份、5月份以后房地產市場為什么突然咸魚翻身？現在回頭來看，房地產咸魚翻身是既定的市場，但在現在來看都無法預知它會咸魚翻身。這說明什么？基于這些理由去看都是無法成立的。為什么這些理由推理出現了這么多的偏差呢？我認為它把周期性的因素和結構性的因素混淆在一起。

我們稍微講一點略哲學層面的看法，一個社會系統，一個經濟系統，以及大多數甚至絕大多數自然系統，包括市場本身，都有一個內在的屬性，這個內在屬性叫均值回復。所謂均值回復是說有一些抑制性因素去擾動它，這些均值回復會受到影響。而這些抑制性因素消失，均值的回升就是均值回復。

實際上，它是解釋市場長期均值水平以及均衡水平的回復，但很多擾動因素會使市場長期背離均值回復水平。站在2012年上半年有哪些嚴重的因素在抑制市場，使得市場會明顯背離長期均衡水平呢？

我們至少可以找出兩個理由，第一個理由是2011年貨幣政策的緊縮，這種緊縮毫無疑問會對房地產產生抑制。第二個是貨幣緊縮從10%掉到百分之幾，也許還有第三個因素是貨幣政策緊縮，還產生了一定的恐慌，這些都會房地產市場形成顯著的抑制。

經濟大幅度下降會對市場形成抑制，恐慌也會對市場形成抑制。但問題是進入2012年下半年以后，這些抑制因素逐步消失。貨幣緊縮逐步正常化，緊縮逐步穩定下來，恐慌逐步消退，在這樣的情況下，市場快速向均值水平回歸，這樣解釋了為什么房地產會一片繁榮。

在2012年對房地產市場一片看空的情況下，房地產咸魚翻身。實際上這也是我們2012年底靠多房地產市場的理由，是因為我們認為房地產進入了均值回復的過程。而且在2012年10月份就可以斷言2014年房地產市場會掉下來，因為由于均值回復所帶來的影響是會枯竭的，在今年已經枯竭了，所以在2012年下半年是可以斷言的。

我們承認剛才高大上的因素是因為房地產因素受到了抑制，但它的抑制是對均值水平、均衡水平，但市場的波動總是隨著臨時性因素上下波動，但當臨時性因素消失之后，市場就會大幅度的彈回來。

開句玩笑說，當時重慶啤酒不斷跌下來，當大家都不看好的時候，它出現了回復，就是因為市場核心力量在當時被耗竭了，這些耗竭因素可以看出來，所以可以看到均值回復，從二十多塊錢到四十多塊錢。這是基于高大上的理由預測市場是非常危險，因為市場的一段時間表現是由于長期因素和抑制因素合并在一起形成的。

第二個意見，如果2012年市場受到了過的的抑制，2013年抑制因素消失以后市場彈起來，2014年市場掉下來，如果把這幾年的市場做一個平均，那么這個平均值應該非常接近現在市場調解下的長期均衡水平。

因為12年相對這個水平是顯著受抑制，13年因為這個水平去抬，14年掉下來，應該是市場抑制下的長期均衡水平。如果把13年的水平做一個平均，可以看到基于剛才的假象，在銷售面積上市場均值水平接近8%，在新開工面積的增速上也許不到5%，在價格的增長上也許只有1%、2%，那么這是基于市場在這樣技術下的觀察所得到的均衡水平，這一均衡水平比2011年之前13%的增長再來的12%增長要低得多，而這種低已經反映了很多高大上因素市場均值的下移。

但這樣的估計有可能有一些問題，我們先把這個估計放在這里作為一個討論的基準，但這個基準可能有一些問題。它的問題在哪里呢？它的問題在于如果觀察2012年以來市場長期的趨勢的話，我們似乎看到在長期之內，銷售面積增速的中軸水平是不斷下移的，比如說02年到04到中軸水平大概是百分之二十一二，到危機的13%，過去幾年下降到8%，就是從過去十幾年的水平來觀察，房地產銷售的中軸水平是不斷下滑的。

這種下滑是可以理解，就像以前沒有房地產一樣，以前沒有汽車一樣，現在有了汽車，汽車會出現爆發式的增長，這種增長之后會出現下跌，只會2%、3%的增長。

房地產逐步下降，中國長期可維持的水平肯定不可能每年維持20%多的增長，每年維持20%多的增長不可能是房地產長期維持以后的水平，那種水平和城市化的水平差不多，而城市化水平每年移入城市不會超過兩千萬，那么就需要一千萬套房，所以我們可以理解它是下移的。

如果我們把趨勢外推，每三四年下一個臺階，把趨勢外推，外推以后的水平是多少呢？本來是8%，每三四年下推，趨勢外推三五年，房地產可以維持的水平就是4%到5%的水平。如果房地產銷售面積可維持的增數在4到5的水平，那么新開工就是零或者是負值，房價就漲不動了，可能是負值或者就是零附近。

所以，考慮到房地產市場長期下降的趨勢，在未來幾年可維持的銷售面積的增速也許是4%、5%的水平，即使把歷史上最極端的下降考慮進來，即使考慮在08年前后的因素，房地產的增速也不會低于0，即使往下考慮也不會低于零，所以這是基于這個市場對長期趨勢的第二個觀察。

在這個觀察基礎上，我想提出第三個觀察，這個觀察和大多數人的想法應該是不符合的，我們無法排除崩盤的風險，但崩盤應該是局部風險，不會是全局性的風險。如果你問街上一個成年人，他應該會告訴你，中國房地產上漲最塊的時候是剛才我們說的第二個區間，就是2009年到2011年。

為什么2008年到2011年為什么房價上漲那么快呢？有很多理由，政府刺激房地產，減稅，銀行利率大幅度下降，錢多人少，錢多沒地方去就買一套房子，這應該是對比較標準的解釋。

簡單得來講，政府在刺激房地產，又在城市化，一下子四萬億，錢多沒地方去，所以房價上漲起來了。但仔細推敲這個解釋是有問題的，這個解釋的問題在哪里呢？如果這個解釋是對，所有交易層面上指向了購買，換句話說，那幾年漲得多是買得人多，大家都去買，所以房價漲起來了。所以把市面上解釋那幾年房價上漲的理由合并在一起，交易上都指向了這個結論，因為老百姓無論是錢多都是去買，那不就是房價漲起來了嗎？

這個解釋是不對的，為什么？如果房價上漲快因為買得人多，買得多量一定會放量，但在那幾年的交易當中看不到房地產市場的放量，看到量萎縮的。這就是交易量，每年增長21%，房價不怎么漲，2008年以后交易量縮到12、13，房價大幅度上漲，房價上漲伴隨者交易量的限制下降，表明它不太可能是購買刺激了房價上漲。

刺激房價上漲一定會刺激交易量放大，但我們看到交易量顯著收縮，和過去相比收縮了一半，看不到量，老百姓買不起來，量在哪里？為什么交易量反而下降了？有的說法房地產供應量有問題，我們看新開工面積，新開工面積增速還提升了，以前是18%，那幾年提升到了20幾，供應量沒有增速，為什么房價還上漲了？

我覺得，解釋那幾年房價上漲，核心元素不是老百姓去購買，是因為開發商意愿存貨在大幅度上升。為什么開發商意愿存貨會大幅度上升呢？是因為在負債方，銀行的利率水平下降幾乎零的水平，持有存貨成本的大幅度下降，在資產方當時的條件下都預期房價要漲，預期要上漲，意愿存貨上升，開發商就有意放慢銷售進度，有意捂盤，就導致房價上升和銷售量大幅度萎縮。

盡管存貨在上升，總資產在放慢，在總資產回報率在大幅度上升。所以核心原因是供應層面上意愿存貨水平上升，意愿存貨利率有上升，超過了老百姓預期的影響，所以造成了房地產銷售量下降。

如果這個預測是對的，如果沒有房地產開發商意愿存貨面積的上升，那幾年的房價會更高，顯然不會是13%，甚至比這個更高。因為意愿存貨有存貨收縮的影響，如果沒有這個影響，房價會更高。

另外一個重要的預判，意味著如果房地產意愿存貨在下降，開始甩存貨，那么在剛才的邏輯下這個量是可以放出來的。那幾年因為縮量價格大幅度上升，如果不存量而放量，放量有壓力，但房地產價格會上升的。

就是把08年的概念倒過來，在去存貨就會導致交易量的放大，在價格適當下降的基礎上，它就意味著剛才基于所有技術說預測出來的銷售面積的增速是偏低的水平，所以5%跟真實的水平相比有可能是略微偏低的水平，如果房地產可以適當放量，就不太可能崩盤。

崩盤在大概意義上就是局部的風險，如果價格的情況下又放量，肯定死定了。但在這樣的模式下，價格的下降，伴隨著量的放大，也意味著4%、5%是偏低的估計。

基于這些評價為基礎，我們就認為房地產崩盤的風險沒有那么大，那么我們如何看短期的房地產市場呢？如果在明年因為三年，房地產中周是3%的增長，現在房地產是負的兩位數的增長，意味著房地產銷售應該可以看到均值回復的過程。

這里面有兩個問題，第一個問題為什么今年銷售量這么低，比此前我們的預測更低。現在我們傾向于銀行不放按揭，銀行按揭審批時間在放長，交易量在抑制，所以我們預測更低。這個政策是在逐步修正，這個政策修正之后就會出現均值回復的過程，而現在2%的增長相對長期趨勢是明顯太低。

第二個現象均值回復什么時候開始呢？我們也不知道，因為均值回復需要抑制性因素的消失和時間的積累，但個人判斷它完全可以出現在第四季度，在今年第四季度房地產啟動這樣的均值回復過程，這種可能性應該是比較大的。

這是對房地產短期的預測，把短期和長期的合并在一起，我們就可以對房地產做一個短期、中期和長期的展望。短期是三季度，三季度房地產市場可能繼續調整，出口活動緩慢恢復，但出口帶動的影響還看不到，但一些刺激政府仍然可以看到。在這個條件下，三季度大概率的事件是比較低的水平上整理和觸底的過程。

如果是這樣情況下，偏負面的情況下，經濟沒有顯的趨勢，所以市場從自上而下的角度去觀察，它的機會一定是結構性的，也許仍然會集中在成長股上，整個市場會出現機會，這個機會可能主要是存在成長成面。但相比一季度和上半年，我們認為市場顯著向下的風險在剛才的前景下已經得到了明顯的緩解，或者通俗來講我們傾向于看平的情況。

四季度有可能發現這樣的變化，就是說房地產均值回復開始起來，如果的銷售量在回復，即使出口沒有回復，四季度以后出口影響會明顯表現出來，我們認為四季度包括四季度以后，整個市場趨勢完全可以出現相對比較積極的向上的明顯的改善，這個是對四季度，在一定程度對明年一季度的看法。

我覺得再往后的發展就取決于剛才所講的一系列不確定因素將以什么樣的方式來實現，如果出口恢復，價格回升，投資回升鏈條實現，如果房地產像我們剛才描述那樣，有驚無險地去存貨，那么經濟的恢復是可持續的，但相對比較弱的，但在那樣的條件下，市場的恢復也是可持續，但底部回復仍然需要一個過程。

但如果我們對房地產分析根本上是錯的，如果在未來某個時候也許是四季度，整個房地產市場一下子出現了大面積的坍塌，那么剛才我們的結論無法實現，而且這個市場會尋底。但目前我們無法給出明確的回答，但我覺得所有的結論要跟著數據走，跟著數據判斷，風險沒有那么大，而房地產啟動均值回復更大一些。

所以回到我剛才說的主題，過去七年以來，因為出口和相關的崩塌，整個市場通過房地產刺激和政策刺激維持，所以造成了房地產的泡沫，地方政府財政的泡沫，造成了估值顯著風險化。

但是站在2014年6月份的現在，我們要提出的問題這個局面有沒有可能被逐步扭轉過來，我們認為初步證據顯示這個格局即將被打破，有利的證據會被打破，后面這兩條還沒有看多，但我們有可能看到隨著數據的發展，我們對市場的看法就會逐步樂觀起來。

現在經濟面臨過去七年非常大的遺產就是房地產，房地產的泡沫形成了對市場的不確定性和抑制作用，但基于剛才我們對數據的分析，我們覺得房地產崩盤可能是局部地區和個別的，在大的范圍來看，房地產維持個位數的增長是可能的，并逐步回復零增長，但目前市場是受抑制的增長，所以盡管有很多房地產市場崩盤的理由，但有均值回復的過程，均值回復過程中整個市場氣氛都會扭轉，這樣情況下整個市場的表現也許相對今年上半年和今年三季度都有一些比較好的表現。

網載 2015-08-23 08:38:34