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編者按，本文為安信證券公司首席策略分析師程定華在社科院的演講全文。

我們做商業研究跟大家在學校或者在科研院所做的是不一樣的，我們比較強的是功利性和目的性，不是單純為了研究而研究，除非是為了興趣所在，否則所謂研究都是有目的的。

我把之前做的一些報告中間截取了一些，合成了現在這樣的報告。主要是跟大家討論一下中國經濟大家關心的問題，我這個東西是從什么地方開始呢？是從錢荒開始。大家都知道6月份之后中國出現了銀行間利率上升，各人有各人的解釋，我目前看所有的解釋不能令人滿意，我講一下自己對這個問題的看法以及這個問題是怎么來的，我們怎么處理它，以及最終對中國經濟的影響，我們從這樣的緯度開始。

首先是錢荒的問題。我們看一個基本現象就是這樣，從今年5月份下旬開始，中國整個利率水平出現非常大的上升，這樣大的上升是所有學者或者所有在一線工作的人都沒有預計到的，因為沒有一個人，特別是我做策略基本上每一個研究機構的宏觀經濟報告大概每月都會看，不管中資機構、外資機構，還是國內一般的政府部門都沒有人預計到，在6月份利率水平出現這么大的上升，所以是一個異常上升，這是首先需要說明的一個問題。就像一個人發燒一樣，你看到它發燒，所以大家開始解釋他為什么會發燒呢？有各種各樣的說法，最主要有三種。一種說法是中央銀行技術性的原因，就是因為每年6月底都是一個季節性負債高峰，第二，因為今年5月份出現了外匯占款下降，第三，每年企業所得稅繳納時間在6月份，還有7月份的時候要交存款準備金，大家認為商業銀行要分紅，大概有幾千億的規模，所以這樣技術性的問題湊在一塊，導致了利率水平出現這樣的異常上升。

但是這種說法顯然是沒有道理的，因為往年也是這樣，為什么往年的時候就沒有這么嚴重，而今年這么嚴重的變化呢？所以這是第一種解釋，其實沒有什么道理。第二種解釋，它是因為資金空轉，這是中國人民銀行的解釋，他說市場上資金總量是夠的，之所以出現這么大的問題是因為資金空轉，什么叫資金空轉呢？就是大家的錢沒有去實體經濟，目前起碼有40%左右的媒體、學者都是持這種看法，這種看法顯然也是不正確的。我們說要反駁這種觀點很容易，因為從去年開始，假定因為理財產品的問題，去年就有非常高的理財產品，今年也有，為什么去年不叫資金空轉，今年就叫呢？因為去年有這么大規模，理財產品不是今年才有的，已經有了很長的一段時間，這是第一個。第二個，理財產品不管誰發展都不存在資金空轉的問題，如果是房地產發的信托不太相信信托的錢一直在空轉，不是這樣的，如果是地方政府發的信托，難道把錢放在那里空轉嗎？沒有這個東西。

我們所有在銀行買的理財產品對應的是一個融資項目，所以你把這些錢買了這些東西，背后就有這個項目，所以不存在空轉這個問題，我不大相信說這是因為資金在空轉。第三種解釋是期限錯配，就是說我們有一個短借長用的問題，我認為這是有一點道理的。在目前整個國內銀行系統里面都存在這個問題，就是短借長用，大家發行三個月、六個月的產品投資五年、十年的項目，這是存在的，問題是這個東西規模有多大，沒有人能夠說清楚，有多嚴重的期限錯配沒有人講清楚。這個問題從前也是存在的，從去年開始一直存在說明的短借長用的問題，所以這三個解釋我自己的看法都是有非常多的疑問。

我們看整個利率水平異常到什么程度呢？實際高點有20%左右，就是七天的拆借利率，說明整個市場出現極度的流動性恐慌。我們不是看七天，還是看更廣泛的利率，我們看廣譜利率就會發現一個非常奇怪的事情，其實資金的利率高企不是現在才有的，只是6月份體現得非常清楚，實際上從去年以來整個利率水平一直很高，它的平臺就非常高，而且從去年10月份到現在沒有怎么下降過。我們去看各種利率水平，不管是看票據、理財等等，所有的廣譜利率都是很高的平臺。這是很異常的事情，首先我們可以明年下半年到現在中央銀行沒有實行緊縮的貨幣政策，從08年到現在，08年是相對比較緊縮的，當時M2目標是16，雖然執行到17.8億，但是大部分是最后兩個月放出來了。09年、10年都是寬松的年份，因為09年M2目標是17，實際執行27，2010年是17，實際執行19.7，但是2011年是典型緊縮，當時定的目標是16，實際執行13.6，2012年也是偏緊的目標，目標是14，實際執行13.8，今年目標是13，目前執行15.8，所以是相對寬松的貨幣政策，從供給來看很難看出為什么利率水平有這樣的上升。

再看需求端，名義GDP嚴重低于預期，大家認為實際增速在8%左右，一般名義認為是11%，1到5月份還不到10%，實際增速只有7.7%，縮減2%。供給端極度寬松，需求方應該非常微弱，所以從理論來說利率水平應該是向下的，這是我們可以看到的。另外一個反常的現象，大家可以看今年的外匯占款，今年頭五個月有非常高的外匯占款，所以有巨大的資本流入，去年全年幾乎沒有什么資本流入，但是今年的利率水平比去年高很多，所以這是反常。

這樣的反常，我們前面的三種看法都是有很大的問題，所以我們知道發了非常嚴重的燒，大家各自把自己的看法說了一下，如果毛病沒有找對，你很難采取一個合適的措施來解決這個問題，所以現在你如果認為是技術性或者是期限錯配這些人都是要求中央央行進行逆回購，中央銀行前兩天也確實實行了寬松。對這個問題怎么做解釋，我自己的看法是什么呢？不是前面三種，還是有一個非常復雜的問題，我認為是杠桿見頂。為什么杠桿見頂會出現利率水平較大的問題呢？因為杠桿見頂之后，所有資金頭沉淀在實體經濟已經不流動了，現金流已經不能覆蓋市場所要求的流動性，所以資金的平臺非常高，而且每到節點就會出現利率水平的高起。

杠桿見定和期限錯配是時間關系呢？期限錯配，我們用汽車和路的問題來說明這個問題，假設現在是清明節，即便車和道路的關系是正常的，但一定會堵車，因為出現一個短期的道路錯配問題，都在朝一個方向，所以出現很大的問題。但是過了清明節之后，立刻回歸正常，這就是你看到期限錯配的問題。如果是杠桿見頂就不是這個意思，是說車和道路的關系已經嚴重惡化，所以正常情況下要堵車，如果下點雨，再遇到節假日就會狂堵車，甚至導致交通癱瘓。我自己的看法現在是典型的杠桿見頂，而不是期限錯配，因為期限錯配過了6月30號就會回歸到正常，我自己認為不會回歸正常，而會維持在比較高的平臺說，然后到了9月底，今年的12月底，每次到這種關鍵點都會出現利率水平的飆升，這就是一個非常嚴重的問題。

這意味著經濟已經有非常嚴重的問題在里面，我們看一下杠桿見頂到底見頂在哪里呢？非常多的人研究中國的債務問題，有很多文章，那么多人主要研究兩個方向，一個總體債務，一看總體債務中國沒有什么多大問題，因為中國總體債務一般在90到100左右，雖然也是很高的債務，但是和歐洲、美國相比不是很大的問題。很多人研究政府任務會出現大的問題，其實中國政府債務的確真不是特別大的問題，因為我們到各個地方去看，首先規模很大是因為資產很大，所以償還可以做得到，只要他愿意。但是中國其實真正嚴重的債務問題不是那兩個問題，既非總量，也非政府，而是企業。

我現在介紹一下中國企業的債務問題，這是我們看到的上市公司，上市公司總體來說是中國債務比較輕的一部分，因為可以通過股票融資，我們看一下在2000年，金融業債務杠桿都是90%以上，我們只看非金融業，在2000年杠桿水平是40%，然后一路上升，目前上升到60%幾，中間幾乎沒有停頓過。同樣道理，我們去看國有企業，整個上市公司的國有企業債務杠桿最低點2000是43%，現在上升到62%的水平，所以整個企業的杠桿一路向上，60%幾的杠桿放在全世界來看都是非常高的水平。我們看看一下比較代表性的樣本，鐵道部這個部門從過去兩年一直被大家所批判，首先第一個在04、05年他的負債率只有37%，但是現在已經到了61%到62%，因為每年都在上升，因為就被很多人在批判，但實際他的負債率并沒有超過國企的平均負債率，國企的平均負債率都比它高，它剛剛接近國企的負債率，中國目前所有國有企業都和鐵道部一個樣，沒有本質差異。

目前他的負債率沒有逆轉的現象，我們知道一個大數，非常簡單就可以算出來，鐵道部目前總共有4萬多億總資產，2.7萬億債務，4萬多億資產20年平均折舊，每年折舊2000億左右，凈利潤每年是負責的，目前每年虧損100億到200億，隨著時間推移可能每年要虧損到500到600億，這樣現金流每年1800億，但是每年投資規模去年是5000多億，今年制定目標是6000億，所以每年必須借4000億的債。這樣他的杠桿率一直往上走，到現在為止沒有任何逆轉的跡象，我們看很多國有企業都是這樣的狀況，所以他的杠桿不停上漲。我們知道任何企業的上漲都不可能無窮高，高一定程度的就要被動去杠桿，就是現金流無法覆蓋的時候。

我舉一個例子，上海磁懸浮剛建起來的時候是現金流問題，因為每年都虧損，收到的錢沒有辦法覆蓋營運成本，所以每年虧損好幾億，十年過去之后，就從一個現金流問題轉變為資產負債表問題，因為十幾年前剛建起來賣了什么事都沒有了，但是十幾年之后，因為每年都虧損3億左右，所以十年一過虧損30多億，這個時候突然發現變得資不抵債，就不再是現金流的問題，然后就很難處理了，所以這是一個挺大的問題。

我們現在很多國有企業都面臨相同的問題，有40%到50%的鋼鐵企業都在從現金流問題轉為負債表問題，比如重慶鋼鐵、安徽馬鋼、鞍鋼、曹妃甸的沈鋼都是這樣，你打三折也沒有人要，不占你這個便宜，因為已經沒有辦法經營了。但是每年債務非常龐大，像鞍鋼這樣的集團，歷年虧損這么大，有接近800億的銀行貸款規模，基本永生永世還不了這個錢，包括首鋼這樣的企業。這些公司能干的事情就是年年借新還舊，因為是大型國企，又不能破產，最后當杠桿非常高的時候，現金流連利息都不能覆蓋的時候，那這個企業就會出大問題，而現在很多國企都在朝這個方向演變。

如果杠桿不停往上漲，不要說因為現在是中央政府很有管資歷，可以解決問題，我覺得不可以。我們看其他國家的經驗，日本1990年負債上升到33%，韓國1997年上升到81%，我們讀書的時候很難理解韓國企業有那么高的負債率，因為韓國80年代搞了重化工業，政府低息向六大企業債款，讓他們盈利能力非常低，結果到了1997年亞洲金融危機，為什么韓國的企業倒得最快呢？就是因為他弱，他的負債率特別高，有81%的負債率，企業的盈利能力超低，所以一出現問題立馬就垮了。1997年臺灣、中國香港、日本、韓國這些地方，只有韓國受沖擊最嚴重，就是因為他企業弱。

如果這個東西杠桿不能繼續下去，就會出現被動去杠桿，所有的被動去杠桿本質上都是金融危機，因為這是你不能控制住的。杠桿達到一定的頂之后要往下，當往下的時候你想弄起來都很難弄起來，不管美國也好，日本也好，韓國也好，只要你的杠桿非常高，高到一定程度出現逆轉的時候都會出現非常大的問題。現在我非常担心杠桿已經接近于頂部，所以表現特征就是利率水平持續高企，不管你經濟狀況多差，M2增速多高，表現出來的利率水平一直很大，這是我對這個問題的基本看法。

中國如果按照目前這個情況往下演變，他的杠桿最終未來兩三年達到多高的水平，我做了一個模擬，如果制造業固定資產投資逐步減速，5年內由20%減速到10%，第二個是制造業固定資產投資保持20%的增長速度，第三個是制造業投資先加速到25%，再逐步減速。我們看一下模擬的狀況，第一種情況現在立刻加速，企業ROE上升，短期內搞投資好像經濟很繁榮，如果是減速ROE先降后升。我們大致看企業的資產負債表，減速到10%，到2017年前后，中國企業的負債率仍然會上到70%，到2017年之后才會非常緩慢下降，維持這樣的投資增速，基本上到2017年企業負債率上升到73%，那種情況下一定會出現被動去杠桿。我們假定說政府什么都不做，在2014到2015年某個時候就會出現非常嚴重的去杠桿問題，那個時候誰想拉都拉不住。

現在看中國的制造業投資就是在減速，他自己也知道，這個東西維持不住的，所以他的增速已經從原來50%調到目前的15%，看起來還在繼續減速，這是政府沒有辦法否認的事情，新一任總理上任之后天天講要激活民間投資，民間投資就是不停下降，因為民間投資知道杠桿升到那個程度就完蛋了，所以私營部門的投資不會起來，不管政府出臺什么政策，都沒人理你，因為不賺錢。你開放這個部門，開放那個部門都是沒有人理你，所以一直都在往下弄，那誰在頂著這個投資呢？就是國企和地方政府來提升投資規模，私人投資一直下降。

第三介紹一下這個杠桿是怎么加起來的，為什么從01年比較低的杠桿到現在這么高的杠桿呢？大致來說有兩波非常重要的加杠桿情況。第一波加杠桿是制造業引起的，我們看ROE就知道了，在2000年前后出現非常大的企業投資回報率的上升，如果你做企業，什么時候是最開心的時候呢？就是01年到08年，在那八年前，只要你開公司、做投資，很少有不掙錢的，就是企業的ROE處于很低的水平，從4%一路升到接近16%，所以在這樣的情況下絕大部分的行業都出現非常高的企業盈利水平的上升。在這個過程中，2000年前后制造業投資都是最低點，1999年是負的，然后出現巨大的上升，為什么會上升呢？因為掙錢，他ROE上升得很厲害，宏觀經濟學告訴我們說投資收益率起來投資就會起來，這是一個最為簡單的原理。

現在慘不忍睹的行業，比如鋼鐵ROE從2000年前后到2005年，當時2005年鋼鐵行業可以達到30%，簡單來說寶鋼在05年ROE有35%，如果你把錢放在寶鋼三年就可以掙回來，所以寶鋼在04、05年的時候就是印鈔機。因為當時我在光大銀行自營，我擁有寶鋼的股票，但是06年之后出現了崩潰，因為不掙錢，所以投資不行了。我們看制造業的加杠桿情況，整個鋼鐵行業在2001年前后中國鋼鐵產能1億噸，到了08年8億噸，并購全部發生在05年到08年。有些人可能是學企業管理，一般比較重要就是要在行業不景氣的時候去并購，行業景氣的時候不能并購，因為那個時候收購價格太高了，但是中國企業是反的，都是在行業最景氣的并購，從來不在行業不景氣的并購，為什么呢？因為國有企業是景氣的時候才有錢，不景氣的時候沒錢，沒錢的時候就不并購。

我們看05年到08年，在市場看到鞍鋼合并本鋼，唐鋼、首鋼合作成立京唐鋼鐵等等，因為這個時候手里有錢，就可以進行并購。如果當時不干這個事情，比如說像鞍鋼收購攀鋼，當時花了9.59元收購，現在去收購的話可以買四個攀鋼。我們再說一下電解鋁，現在說是電解產能，如果在03到05年這樣說是不對的，當時ROE有20%，一個產業過剩ROE可以達到20%嗎？沒有的，所以那個時候不是過剩行業，只是現在是過剩行業。他03到05年的投資造成了現在過剩。

我們看非常典型的樣本中國鋁業，已經進入了非常新的困境，五年之前在世界風光無限。那中國鋁業05年想整合全國的鋁業，他06年又發了股票，融資幾百億，本身掙了幾百億，融資好幾百億，想把中國鋁業整合，他把鋁行業買過來就崩潰了，即便你全部整合也是虧損，所以中國鋁業并購完之后陷入非常深的困境里面。如果大家關心中國企業到澳大利亞買鐵礦石，統統都是在鐵礦石價格最高點去買，沒有在價格最低點去買，因為只有在最高點的時候才有錢，當他們買了一大堆鐵礦石之后，他們發現澳大利亞開采成本很高，因為你要修路、修港口，而且都在比較偏僻的地方，你雇傭一個機械手一年花掉400萬人民幣，人家動不動還要坐飛機墨爾本度假，所以成本極度高。等待鐵礦石價格一跌，現在90塊錢、100塊錢開采的意義不是很大，因為會賠錢，所以就要往后拖，一拖的話財務費用極度高，所以即便中信泰富這樣的公司在澳大利亞投資的鐵礦石都是非常失敗。

這就是看到國內大型企業是怎么弄這些東西，第一波加杠桿就是以制造業為代表的加杠桿，主要是在2000到2005年，最高的時候達到80%，等到他們的錢被花光了。第二波加杠桿有是08年，這些企業自由現金流在06年基本已經崩潰了，06年中國整個制造業上市公司不產生正的現金流，都是負的，每年雖然8000億的利潤，實際資本開支和應收帳款大概要1.5億，所以不產生自由現金流，所以為什么資本市場表現很差。因為不產生自由現金流，你的貼現因子就是負的，所以沒有辦法貼現，整個估值水平就會不停往下掉。

第二波加杠桿的人就是政府，08年之后，當企業不再加杠桿的時候，政府基建的杠桿是08到09年，就是4萬億的問題。政府投資突然加速到60%，因為政府如果投資不頂起來，經濟那個時候已經撐不住了，所以這是第二波。企業加一場，政府加一場，國有企業正好在其中，所以國有企業的問題變得非常嚴重。我們現在如果拋掉銀行業，中石油、中石化現在的情況也很差，雖然批評的聲音很大，中石油的業績不如2006年，當時油價只有現在多一點，而中國原油需求量從06年到現在需求量增長70%，因為資本開支太龐大了，成本的上升把利潤都吃掉了。中國移動現在情況也非常差，在香港股票跌得一塌糊涂，中國聯通、中國電信都非常糟糕，現在沒幾個國企盈利情況是好的。

我們來看一下，在第二波加杠桿產生什么樣的問題，為什么會導致整個企業盈利這么差呢？主要原因是把成本拉得非常高。我們來看一個工資水平的變化，在金融危機之后，全世界工資水平都是下降的，因為美國失業率飆升，微觀和宏觀有時候是反的，宏觀看起來很美，但是微觀的人不喜歡。比如說09年看中國經濟很紅火，但是做投資的人不喜歡，因為經濟危機了，大家希望的是企業可以把成本控制住，而企業的成本一塊是工人工資，一塊就是財務費用，但是你會發現09年之后中國工人工資一直在上升，沒有失業率的問題，但是對企業說就非常痛苦。外需不振，工資一直在漲，從09年到2012年工資水平上升非常厲害，第二是低端工資水平上升更加厲害，大家可以看農民工的問題，2011、2012年的增速比同期還快，因為有大量的基建可以做，2010年漲了19%，2011年漲了21%。

對我們在城市生活的人影響也很大，如果你家里有保姆很能夠理解，你在08年之前保姆的工資水平都是相對比較穩定的，漲幅是很慢的，但是09年漲得非常快。08年2000塊已經是很高的工資了，現在我住的小區一帶4000塊錢的工資很正常，而且人家還愛干不干，浦西可能稍微低一點，但是浦東的保姆工資水平非常高，高到現在如果從香港輸入一個菲傭比他們還要便宜，因為菲傭在香港還是4000塊港幣，但是菲傭的基本素質比國內保姆高很多，所以這就是為什么廣東現在有大量的菲傭，通過工作簽證帶過來，原因就是因為便宜。第二就是利率水平，因為有這么大的規模，人家整個利率水平都是掉下來，比如金融危機美國利率水平掉到接近0，但是中國利率水平一直很高，因為有這么大的投資規模，有這么多的借貸需求，所以不可能利率水平降下來，所以財務水平非常高。原來我們和美國是差不多的，但是發生金融危機別人都掉下來了，而我們起來了，這樣企業的財務費用非常大，企業的盈利就一塌糊涂。

你在微觀里面去解釋看到這樣的情況，現在這個東西搞不搞的下去呢？如果搞不下去就出現被動去杠桿，所謂被動去杠桿就是整個投資自己都垮掉，如果投資都垮掉，那整個經濟增速不是現在7%的問題了，是突然之間掉到4%到5%，這是目前我們看這個問題就是這么去理解的。

現在還能不能撐下去呢？我自己認為是不能撐下去的。我們現在跟大家介紹整個固定資產投資，債務為什么越來越滾動，而且越來越大。固定資產投資第一塊是企業的利潤加折舊，第二塊是政府的財政加上土地收入，就是稅收加土地出讓金，第三塊就是銀行的貸款加影子銀行，第四塊就是直接投資。我們從前的時候不覺得這個東西有什么大的問題，但是現在問題為什么變得越來越嚴重呢？首先是政府財政收入增速很慢，去年10%，今年只有6%，所以政府自有資金里面突然變得很弱。第二就是企業的利潤加折舊，原來是20%的增速，現在10%的增速，所以企業的自有資金也變得很差錢。第三是自由投資，最近幾年FBI在中國的投資完全忽略不計，規模還在1000億美金，第二是因為人民幣升值。以前中國沒有對外投資，但是去年中國有500多億美元的對外投資，所以對沖掉了，直接投資幾乎可以忽略不計，最后結果是影子銀行的壓力突然間變得非常大，為什么影子銀行這三年內出現巨大的發展，就是因為別人不夠了，所以由他來填，如果他不填，整個資金來源就沒有了。

我們做一個比較簡單的推算，你需要增加債務規模，從前不覺得很重要，但是突然之間發現從08年到2010年之后出現直線上升。因為指數化投資就會帶來這些問題，為什么數量增加債務規模變成這樣呢？簡單來說在從前的時候雖然投資增速很快，但是財務增速很快，企業貸款增速也很快，企業利潤增加也很快，所以不需要很高的影子銀行。現在這三樣東西都不行了，影子銀行就起到重大的作用。2012年中國固定資產投資規模是36萬億，其中政府土地出讓金以及稅收提供了接近8萬億的投資來源，企業固定資產加折舊提供了16萬億，建投提供了1萬億的規模，合起來大概在24萬億多一點，所以2012年來自于銀行和影子銀行接近于13萬億的大數量。今年如果你維持20%的投資增速，今年的投資規模要達到41萬億，因為財政收入增速只有6%，所以今年財政只能提供8.5萬億左右，企業的利潤加折舊今年只有10%的增長，其它沒有增長，合計25.5萬億，這個時候影子銀行需要提供16萬億。

我們看一下黃色的這個線是怎么起來了，影子銀行現在增速接近50%，因為所有其他人都沒有錢，只有他有錢，他就是一個黑洞，中央銀行要清理影子銀行基本沒戲，從去年到今年清理影子銀行發了很多文件，已經發了8號文，而銀行根本不理他，現在理財產品多如牛毛，各種各樣渠道的影子銀行，你堵上一條路又來一條路，中央銀行完全無法防止這個東西。原因就是因為有這個需求，如果把他全堵住了，那地方政府和國有企業就死掉了，就直接裸奔。這些現在不能提供足夠的現金流，從政府的角度來看，越是后面修的東西越是不能產生現金流，經濟學有一個邊際投資收益率遞減，我工作以后對這個有太多的體會，前面的政策和后面雖然一樣，但是效果千差萬別。

朱镕基總理的時候，上海外高橋碼頭就是在那個時候修的，浦東機場那個時候修的，深圳地區的鹽田港都是那個時候修的，為什么當時修這些東西沒有產生問題，到了溫總理出現這么大的問題呢？原因就是投資收益率遞減。因為原來中國是基礎設施很少的，所以是產生現金流的，上海港是非常好的產生現金流的單位，上海浦東機場修起來之后有足夠的航班，完全沒有任何問題，不僅拉動經濟增長，而且產生現金流。等到溫總理修就不是了，修到甘肅、青海、云南等等這些地方，完全不產生現金流，人工成本漲了，土地成本漲了，水泥價格漲了，車流量也不夠。遞減到利息都不能覆蓋的時候，這些地方就產生嚴重的問題。

現在對于這個問題，我們的看法是中央政府或者國務院是沒有深刻的認識，那些地方都是以10%到14%的利率搞旁氏騙局，借了之后有什么項目可以掙到14%呢？特別是在中西部地區。換屆之后，廣東省政府提出來在粵投1300億，把粵北的交通和線路打通，但是粵北沒有什么經濟來源，你投1300億怎么辦呢？大家都以為高速公路是很肥的部門，他們上次搞了一個調研，現在再不提高速公路問題了，高速公路的負債觸目驚心，屬于一輩子都還不起，按照目前永生永世都要收費收下去，不可能停下去，因為負債如此之大，大概有1萬多億的負債，怎么能夠把那個東西還掉呢？大家希望過十年或者二十年，高速公路會堵起來，實際沒有那么多人。

我自己的看法，這個杠桿見底之后，就沒有辦法主動去杠桿，然后不停借錢去還，雖然經濟增速特別低，但是利率水平特別高，因為那些人借錢的時候沒有考慮資金成本，因為人家沒有考慮還給你。

下面介紹一下怎么解決這個問題。起碼到目前為止，雖然大家對新政府給予很高的希望，但是沒有看到一個非常好的思路來解決這個問題，最后的結果主要提出來一是結構性改革，二是債務轉移。結構性改革韓國政府做過，因為韓國從很高的負債變成很低的負債，我們看看韓國是怎么做的。韓國在1997年之前有80%幾的負債率，他其實做了私有化，亞洲金融危機發生之后，意識到政府控制的企業有非常嚴重問題，然后把他們的資產變賣，就還掉銀行的錢，讓私人部門控制他，因為私人部門重視盈利，然后慢慢把杠桿降下來。

韓國原來有1000家國有企業，大概有70多家公司很快被私有化掉，我們90年代也私有化，但是韓國的私有化主要是賣給一些大企業，包括韓國電力、韓國通訊、韓國煙草、韓國煤氣，所有韓國的企業看一下整個投資增速，到02年前后掉到了零增長。因為不掙錢，私人企業不喜歡很高的杠桿，不掙錢的時候就不會投資，所以整個杠桿就會慢慢掉下來。我們看韓國企業ROE的情況，1998年之前韓國企業的ROE和中國國有企業是伯仲之間，都在6%到7%的水平，所以一發生危機就垮，杠桿又高。但是1998年之后ROE慢慢起來，高的時候接近20%，所以韓國所有偉大的公司都是1998年產生的。

三星我們當時知道這個公司，但是當時沒有認為是偉大的公司，因為1998年三星是做手機和電視機，那個時候用三星手機肯定是老土，當時是諾基亞、摩托羅拉的天下，估計和中國的廈華差不多。當時電視臺夏普、索尼、飛利浦才是高檔的，現在三星超過了蘋果的價值，而三星的電視機基本上在全球可以說是獨一無二的。三星在韓國其他領域，韓國最大的證券公司也是三星的，韓國最大的保險公司也是三星的，他變成非常龐大的企業帝國，如果沒有這個改造就沒有后來的三星。韓國另外一家非常厲害的公司是現代，在1998年之前我們也知道現代是做起重機械、港口機械，還造一些汽車，當時沒有人認為是高檔的，當時開現代汽車是很丟人的事情。現在現代汽車在全球已經是二流的汽車企業，北京和現代合資的公司已經是很好的公司了。98年之前現代造船和歐洲、日本差得很遠，但是目前是全球頂尖的造船企業。他經過改造之后，企業有活力之后，這個國家的經濟自然好起來了。如果微觀里面都是不健康的，宏觀的7%毫無意義。

韓國做的本質就是私有化，我們目前會不會做呢？如果你再考慮到韓國整個企業的負債下降，我們知道ROE上升比我們看到的要更好。為什么呢？因為杠桿下降了，原來有息負債到98年是40%多，05年降到21%，韓國企業把負債率下降了一半，把盈利能力提升了3倍，所以會產生那么多好的企業，然后經濟就更健康，這就是一個微觀非常成功的改造，現在對我們最重要就是這件事情。中國政府會不會做這件事情，我接觸的人比較多，每年都會拜訪社保、央行這樣的機構，目前沒有這個跡象，起碼他們是搖擺不定。總的來說，他們目前的想法是非常奇怪的，講是講盤活存量，鼓勵私人，很多人在研究中國債務總量問題，他們認為沒有問題，中國債務總量是合適的，問題是在于國企和地方政府異常高，中央政府一直想把一部分的國企債務、地方政府債務怎么搞到私人手上去，這是他們目前一心想做的事情。因為債務總量不高，怎么把債務搞過去，他們天天琢磨國企和地方政府不再投資了，然后私人企業趕緊把投資的大旗拉過來，私人企業把杠桿拉上去，國企和地方政府的杠桿降下來，這樣比較合適，這樣經濟增速不會降下來。但這純粹是你一廂情愿，私人企業怎么把政府的杠桿頂著呢？私人企業不愿意投資，而政府部門想不投資都不行，因為不投資就馬上死，如果借錢還可以延一點，等下一個人完蛋，這中間沒有橋梁溝通起來，就變成這樣的情況了。中央政府還是希望能夠讓這兩者之間通過放松私人投資的管制把這個接過來，我個人看法這是一廂情愿的事情，很難做得到。

另外一個想法是什么呢？就是債務轉移。最近受到了非議和挑戰是比較多的，所謂債務轉移希望通過城鎮化把總需求拔高，通過總需求拔起來，把現在的過剩產能消除，把企業的盈利提高，把債務弄掉，所以城鎮化這個事情為什么從去年以來一直在反復不斷討論和研究這個問題呢？我們最早知道城鎮化這個想法是去年8月份，突然之間有一些跟新總理比較接近的人到一些大型金融機構路演，介紹關于城鎮化這件事情。我們當時也去聽了城鎮化，非常不理解，那個時候講了一下，后來他又給整個行業出了一個題目，怎樣實施新型城鎮化，大家各自回去做一個命題作文。你提反對意見就屬于相對比較另類的，因為我就是提反對意見。我認為新型城鎮化這個東西弄來弄去不會弄出太好的結果。

第一個，城鎮化為什么會發生呢？簡單來說是因為勞動生產率的差異所產生，沒有工業化就沒有城鎮化，為什么會出現城鎮化呢？是因為工業的勞動力比農業生產率高，所以就從農村轉向城市。中國從秦代到清代都沒有發生城鎮化，因為沒有工業化，所以不存在生產率沒有高的部門，所以不可能吸引其他地方的人過來。直到出現了工業化之后，然后才產生城市化，所以任何國家的城市化過程都是和工業化相關，而且過程都是伴隨著工業化的結束走向尾聲，每個國家城鎮化的基本都是S型，美國也是如此。同樣的道理，當工業化進入到尾聲的時候城市化率有變慢了，就是工業生產率提高很慢，美國制造業勞動生產率不見得比農業生產率高，所以美國農業工人不會工廠吸引過去。當城鎮化率接近尾聲有一個特點，就是制造業的比重會下降，這個時候第三產業比重會上升。我們看美國的情況就是這樣，比如像日本城鎮化快要接近日本的時候城鎮化比重是下降的，比如韓國第二產業比重是下降的，原因是已經快不過了農業了，所以這個時候城鎮化變慢了。

中國目前制造業占GDP的比重也在下降，中國看起來城鎮化曲線不是S型，而是一個斜線，不是因為中國城鎮化弄錯了，而是因為國家統計局造假。有一個反向的圖，中國農業人口數量，農業人口下降的過程就是城鎮化率上升的過程，中國農業人口下降和全世界是一樣的，所以中國城鎮化率上升就不是45度，一定是先慢慢，然后突然陡上去了，但是統計局這是一個矛盾的數據。中國2020年前后出現了非常劇烈的城鎮化進程，中國城鎮化率很低，只有5%，我嚴重懷疑，因為我本身是農村長大的，現在有時間還是回到農村。我住的地方是湖北中部，離最近的縣城都要40公里，非常偏僻。我們村里城鎮化率的狀況介紹一下，我小的時候，因為湖北是丘陵地帶，沒有辦法形成大村落，只有7戶人家住在一塊，在我讀小學的時候7戶人家總共有46個人，都在那里住著。我去年回去的時候，7戶人家還有9個人，不是一個個案，我到旁邊所有的村里都去看過，這是這個樣子，所以我根本不相信他們說中國還有好幾億勞動力在城市里，沒有吸引到城市里，還存在一個巨大的空間，而且沒有一個40歲以下的，村里沒有一個小孩，因為村里沒有小學了，只要有一個孩子要念書必須擱在鎮里面，這是最起碼的。9個人里面有5個在60歲以上，4個在60歲以下，而且今年有一個得癌癥，估計活不過明年，就剩8個。

而且中國農村的機械化程度比他們想象得高多了，在我們土地坑洼不平，有90%的耕作是用機器的，因為根本沒有人，然后有90%以上的收割都是用機械，只不過是租的，別的村里有人買了一臺大型機械，大家收割的時候就租過來。他的機械化程度已經很高了，很多經濟學家都認為存在1000多萬，每年對中國GDP的貢獻，我認為是沒有這個東西的。而且他們目前反對的聲音比較大，最近又認為我們城鎮化不是搞機械，是人的城市化，這個東西你跑去跟村長說，我們城鎮化使搞人的城鎮化，哪個村長能夠聽得懂，哪個縣長聽得懂，哪個鎮長聽得懂，他們只知道搞城鎮化就是中央政府給咱們錢，就是讓咱們建東西。我們怎么建東西呢？我回我們地方是賀國強在那里蹲點，我們縣水利局局長正好是我們村的，所以他修渠道，本來渠道是好好的，他修得跟馬路一樣那么直，花了很多錢，因為中央投入在水利建設，就拿那筆錢建那個東西，但是支流渠道不修，其實那個土地全是荒蕪的，但是賀國強走過去的時候就覺得很爽。我們把水利投資錢要投掉，所以是這么干這個事情的。你說如果中央政府把這些錢投到下面去，基本完全沒有人監督他們，你以為有審計部門，等到鄉、村、鎮的時候需要多少審計人員呢？我們小學同學、初中同學在縣里都是干這樣的地區，咸寧地區開發總公司的領導就是我初中同班同學，他搞工程發包，每次修公路、修水電項目到他手上，就找一些同學和親戚發包，然后一起賺錢。雖然在山區，但是他的孩子初中就到美國去了。中央說本地不能發包，這個感覺有用，但是沒有用，他跑到黃岡地區，兄弟，你的項目給我，我的項目給你，還是一樣的。最后你審計，還是老樣子。你講人的城鎮化，如果你沒有一個非常完善的制度監督，結果這些錢的投資效率極度低，不產生現金流。但是好處對鋼鐵、水泥企業是短期的拉動企業，過了這個效應之后就沒有了，就變成政府負債。如果沒有弄好，最后把企業的債務轉移到政府身上。

目前把工業搞到小城鎮里去也有問題，目前存在的勞動力絕大部分都是50歲以上，50歲以上農民不適合在制造業上干活，他其實要的是年輕的農民工，在小城鎮里面制造業發展一下，我們那些地方有很多制造業遷過去，但人家的目的就是在縣城拿地，隨便雇幾個人，等到地升值把地賣掉，并不是發展制造業。我們縣城工資工人水平不會差很多，所以浙江打工如果要3000塊，我們縣城要2000塊，還要考慮到運費和投資環境，所以不合算，他們就是在占地，這邊投資虧點錢沒有關系，他們是這樣來弄的。我不認為城鎮化最后能有多大的作用，如果最后沒有弄好，就是政府負債大幅度躍升。現在政府負債比較低，但是通過城鎮化轉移，政府負債會達到非常高的水平。這條路能走下去的概率不是很高，真正能走下去是第一條路徑，但他們可能沒有想好，就是結構性改革沒有想好。目前第二條路徑，最近的分歧很大，所以城鎮化發展綱要一直沒有推出來，一直在改，但是如果萬一經濟增速到今年四季度降到7%，他還是有可能會推出來。畢竟發改委現在還在做這個東西，所以推出來的概率還是很高。

最后介紹一下大家對經濟增速的認知。所有人在寫報告的時候，不管這邊的科研機構，還是國務院的經濟研究中心，都認為未來七年或者十年中國經濟增速維持在7%到8%，我完全不能同意這個結論。未來就應該在5%，這才是有可能性的，而7%這種可能性是沒有的。為什么7%這種可能性沒有呢？首先第一個，我們來看一下現在經濟維持在7%的水平，經濟學家編了一個七上八下，意思就是當七的時候上升，當八的時候就下降，所以就維持在7%到8%之間。在經濟學的邏輯上這是不符合的，經濟學上從來沒有一個國家可以維持在7%到8%的區間里維持十年。我們都學過宏觀經濟學，都知道投資加速器的原理，投資要么自我加速，要么自我減速，最不大可能勻速，萬物都不能勻速運動，這是非常重要的事情。大家如果看索羅斯所謂的正反饋和負反饋的理論，本質上就來源于宏觀經濟學的投資加速器原理。我們現在看目前是獲得負能量向下反饋，這是目前最基本的情況。

比較大的問題是出口，我們一直在做研究，很多人都說人民幣升值對匯率沒有影響，是有影響的，只是時間比較長。現在我認為拐點已經來臨，人民幣今年以來一直處于升值狀況，這也是非常反常的情況。如果我們知道它的背景就不反常了，因為從去年以來，中央政府在整個金融體系的改革里面主要有三個大的目標。第一個大的目標是人民幣匯率的國際化，這是所有目標中的首要目標，第二個目標才是利率自由化，第三是市場準入，金融管制放松和市場準入，其中核心目標是人民幣匯率國際化。

從去年下半年以來，我們可以看到所有領導出訪都有一個很重要的事情貨幣互換，這是推行人民幣國際化非常重要的手段，包括和英國最近搞的非常大規模的貨幣互換。他們在今年某個時候討論，把人民幣匯率的浮動區間擴大到7.5%，讓人民幣成為國際性貨幣。但是我們知道沒有一個國家的貨幣是在匯率下跌的時候中完成國際化，因為下跌的話沒有人有需求，如果貶值的話就沒有人愿意和你互換，所以人民幣就得維持升值的態勢，這是基本的背景。這和外貿產生很大的沖突，我們可以做一個研究，美國進口的商品里面來自于中國商品的比重，同樣做歐洲的情況也可以，歐洲進口商品里面來自于中國的比重，這代表了中國的競爭力，中國從加入WTO以后中國的競爭力非常強大，原來在01年在美國只有8%點幾，但是加入WTO之后一直上升到2010年18.9%，跟美國相同的國家是墨西哥，90年代有一個北美自由貿易協定，墨西哥是占便宜的，所以墨西哥在美國進口商品占比11%，但是他的商品仍然沒有辦法競爭過中國，所以比重是下降的，一直下降到2008年10.2%，現在上升到12%，中國從2010年下降到17.7%。我最近看到墨西哥有一個計劃，他的計劃是希望再到2015年把中國在美國的進口商品壓縮到14%，而墨西哥漲到14%。這顯然是因為墨西哥看到了中國商品的競爭力在下降，所以我們現在可以維持這樣升值的態勢對于中國出口肯定是負面的，所以中國出口增速一直往下走。

第二個因素，關于消費的問題，消費大家都有很高的期望，實際最近中國消費這兩年出現明顯的下降。有兩種解釋，一種說是周期性，因為最近兩年經濟不好，收入增速放慢降下來了，如果是這樣的話問題還不大，因為只是周期性的問題。另外一種解釋是結構性的，如果是結構性的話問題就相對比較嚴重，我們知道收入是勞動人口的增速乘以人均收入的增速，人均收入的在增長，但是勞動人口的增長沒有，今年勞動人口是負增長，所以整體收入增速變得非常慢。以前既有勞動力的增長，又收入的增長，所以很快，現在只有收入的增長，沒有勞動人口的增長，所以這是負的。總收入有變慢了，如果這樣的話就是結構性變化，體現在哪些行業里？非常典型的一個行業，如果大家有商業關注點，去年以來運動品牌，很多人認為運動品牌的發展是因為戰略有關，其實不是的，因為運動品牌的使用群體主要是25歲以下的小孩，而中國25歲的小孩平均每年數量跟十年前相比每年少掉700萬，25歲以上很難去買匹克、喬丹、李寧這些東西。最近青少年比80年代出生少掉700萬，即便用的運動品牌多，但是因為人口巨大的劣勢，所以會導致運動品牌出現很大的問題。另外一個就是你看每年鐵路春運的數量，中國還在拼命建鐵路，但是春運客運總量從每年20%的增速降到6%，這一定是因為人口流動快接近頂點造成的，你還是拼命建鐵路，意味著以后這些鐵路擁擠程度會大大緩解，對鐵路來說不是好事情。

第三個因素，核心問題就是投資。我基本看法投資這個東西20%不可以維持住，所以投資最終的結果一定會掉到10%的數量，如果這樣的話，你會未來十年里面看到這樣一組構成，10%左右的投資增速、10%左右的消費增速，2%到3%的出口增速，這樣的增速對應的是7%到8%的經濟增速，這我完全不能相信。我認為對應應該是5%左右，也許有個別的年份向上擺動到7%到8%，如此而已，有個別年份到3%，現在到2015到2016年就是中國經濟增速跳躍的過程，就是從7%到8%，就是大家公認的東西掉到5%到6%，就完成這樣的過程。如果我們處理得當是沒有任何問題，因為經濟下降并不是天塌下來的事情，所有國家都面臨這樣的問題，1998年之前韓國經濟增速是8%，1998年之后是4%，沒有人說現在的韓國比1998年之前差，問題是在這個過程中不要出現系統性金融危機，如果因為危機出現，像90年代后半段就出現了系統性金融危機。我印象中80%的信托公司最后破產，只不過當時規模小，很多人沒有感受，現在信托公司都是后來成立的，銀行系統基本都處在破產邊緣，平均不良貸款率在24%，本金早已經被消耗掉了，保險公司在1998到1999年，所有保險公司都處在破產邊緣，因為保單都是17%到18%。大家現在覺得房地產從來沒有跌過，實際1993年陸家嘴的房子開盤都是8000多，到了1998年普遍是4000塊錢。如果重演的話是不行的，當時房地產市場剛剛起來，規模很小，信托也是很小，保險規模也很小，當他出現這個問題的時候是很容易控制得住，只要中央政府出兜住。現在房地產規模接近100萬億信托到今年年底估計也有十幾萬億，保險規模也有20萬億，銀行規模100多萬億，這個時候往下跳躍的過程中發生系統性風險誰都控制不住。如果你不想辦法來改造這些事情，它只是時間問題。

這是我們為什么對經濟比較悲觀的原因，所以在投資我們非常謹慎，對資本市場一直非常謹慎，邏輯就在這里。我今天就介紹這么多。

以下為提問環節，有刪節

問：想問您對金融和地產的整體看法。第二個問題，其實生活在這樣的國度我們也意識到了，比如作為行業投資者，場內資金還是要做被動投資，在這個情況下您對新城鎮化的政策和節奏有怎樣的預期？

程定華：金融和地產這兩個行當最大的問題就是高杠桿，這兩大行業就屬于非常典型的高杠桿，雖然中國的銀行業杠桿平均是12倍，放在全世界來說不是很高的杠桿，如果整個壞賬上升速度比較快，那就有比較嚴重的問題。在談到金融談一下我去年去過兩次溫州，一次是4月份，一次是12月份。我們去溫州的目的主要看兩樣東西，一樣是溫州當時搞金改，第二是溫州前年出現很大的問題，我們看看溫州到底出了什么問題。簡單來說溫州就是出現系統性風險，因為溫州的房價跌了30%，然后溫州銀行壞賬率從去年年初0.4%到0.5%，今年一季度上升到4%，就是說銀行壞賬率上升了10倍。對于一個12倍杠桿的東西，如果壞賬率上升了10倍，那是什么結果。溫州很多本土銀行都出現了虧損，他和全國銀行不一樣，全國銀行還在增長，但是溫州銀行盈利大幅度下降，甚至有些銀行出現了虧損。如果這個東西蔓延到全國，比方說前幾天香港《南華早報》報道香港中信銀行內部人士說，中信銀行在上海分行壞賬率在5%，而且還說民生銀行的壞賬率在4%，所有的人都會產生恐慌，因為4%到5%的壞賬率是什么意義呢？意味著中信銀行上海分行、民生銀行上海分行是虧損的，所以杠桿太高民跟度就很高。房地產也是這樣，它有很高的杠桿，如果說每個銀行做個壓力測試，如果房地產價格跌30%我們沒事，那肯定是說假話。全國房地產存量大概是160億平米，均價6000塊，100萬億的市值，跌30%就是資產端減計30萬億，是接近全國居民所有存款總和，我估計以前神話也不敢這么寫。因為房地產杠桿比較高，所以非常敏感，在處理這個東西的時候，我們做投資一般來說是比較遠離的，因為怕它出事情所以就遠離，但其實不知道會不會出事，因為在于政府能不能成功處理。

你是做投資的，有一個大類資產選擇的問題。大類資產選擇比你看好一個行業或者一個公司要重要，比如1999年你買房子，而不是投資股票，你買房子傻子都能掙10倍，地段沒看對，沒有任何關系，隨便在上海任何一個地方買房子都可以掙到10倍。如果你買股票，聰明的人有80%的人要虧錢，你買了大類資產的選擇如此重要。如果在日本做投資也是一樣的，90年代買任何債券最起碼賺50%，買任何股票都得虧50%，無所謂聰明還是不聰明，這就是大類資產發生逆轉時非常重要的問題。如果是這樣的話，我們對于大類資產是怎么處理的，我們是看股票的，所以我們實際上對于股票是相對比較謹慎的，但是中國這個市場現在也發展出很多的衍生產品，我們的基本看法是做一些對沖。做一些單項的股票投資，把凈頭寸控制好，這樣才能處理好你的資產，如果你持有單一的債券、股票、大宗、黃金都不能很好把風險弄掉，同時有很好的收益率。你們把風險找出來，把他們的風險找一些東西對沖掉，大概就是這樣處理。

問：從本質上來講，A股資本走向和宏觀經濟唯一相關，但近幾年我們A股看起來比較疲軟，而宏觀增長走勢每年保持高速增長，我想請問您對這個問題是怎么看的。

程定華：只有傻子認為股票市場是和宏觀經濟有關系的，股票市場不和宏觀經濟有關系，是和微觀有關系的。老百姓不明白，天天在電視上問這個問題，你問上幾千遍也沒有人回答你，這是毫無疑問的問題。弗里德曼說愚蠢的問題會有無數的答案。

問：剛才您提到解決問題的途徑之一就是私有化，私有化你如何來去掉國企的杠桿率，如果通過私有化怎么去掉。另外在私有化過程中你如何避免壞的私有化，我們知道私有化不是解決問題的根本，你提到韓國，但是也有反例就是俄羅斯，中國90年代國企也私有化，但也沒有出現非常強的品牌，真正有競爭力的品牌是從無到有自己生長起來的民營企業，不是通過國有企業私有化成為有競爭力的企業，您如果真的認為私有化，有沒有整體性、系統性，避免私有化風險的方案。

程定華：您問的這個問題，首先第一個，可能因為你看的樣本相對比較少，你認為中國沒有私有化變成很好品牌的公司，這是不對的。簡單地說，我們來看一下中國有一些公司通過私有化之后變成很好的品牌，聯想就是這樣的，你可能忘記中國有個東西叫聯想，聯想在90年代是中科院下面一個企業，通過私有化之后打敗了戴爾、IBM，成為全球最大的計算機公司，所以你的看法是不對的。第二，如果你去看張裕，張裕原來是國營企業，后來慢慢私有化掉了，張裕在三大葡萄酒集團里面落后于長城和王朝，現在已經把他們甩在后面了。因為你看到的樣本比較少，而我認為你對于俄羅斯的看法也是不正確的。因為俄羅斯產生了非常多的全球壟斷性企業，原因是競爭力不在消費品，而在上游資源性企業，英超切爾西的老板就是俄羅斯的，為什么他們有那么多錢呢？很簡單，他的企業非常大，而且做得很好，俄羅斯富豪只是不愿意把錢留在境內，有非常嚴重的貧富分化，但是你說俄羅斯沒有競爭力這是不正確的。事實上俄羅斯競爭力在過去十年得到非常大的提升，如果你去過俄羅斯就知道，俄羅斯的工資水平在十年以前比上海要低一半，現在工資水平比上海要高60%，如果這個國家沒有競爭力，工資水平上升是如何完成的。做民營化之后是有非常多的好處，這是毫無疑問的，甚至包括匈牙利，因為匈牙利現在銀行經過90年代末的私有化，現在也是非常好的。

第二，你說有沒有什么系統性的方案，我也不是國務院總理，作為證券從業人員操總理的心，我沒有這種興趣，那是他們自己應該想的事情，只要你在這個過程中兼顧到普通老百姓的公平原則，俄羅斯主要沒有兼顧到公平的原則，如果你兼顧了公平的原則做私有化，這是可以的。目前對于絕大部分國企是現金流的問題，還不是資產負債表的問題，如果把土地賣掉，把一些廠房賣掉，到銀行把錢還掉是可以的，甚至還可以安排一部分員工，都是可以做得到。如果再過三年到五年，很多國企賣地和廠房也沒有辦法把銀行的貸款還掉，資不抵債之后就白送了，90年代都是1塊錢處理，現在可以賣很多錢，以后就是資產負債表的問題了，所以這個問題比較早是比較好。

網載 2015-08-23 08:38:34