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來源：“民生宏觀”微信公眾賬號

作者：民生證券研究院執行院長 管清友，民生證券研究院宏觀研究員朱振鑫、李奇霖

中國經濟正在失去熟悉的速度，但市場仍在享受久違的激情。最新公布的數據顯示，2015年一季度中國經濟增長7%，不僅顯著低于去年7.4%的增速，而且1.3%的環比增速也創出有數據以來新低。與此同時，股票市場卻繼續逆勢飄紅，上證15.9%，創業板58.7%。經濟失速和股市激情為什么并行不悖？未來市場的激情能否繼續？我們依然保持樂觀：經濟沒速度，不妨礙市場有激情。

【目錄】

一、“領銜主演”缺席，中國經濟“票房”堪憂

1、房地產：短期政策擋不住下落的刀

2、基建：收入和債務約束之下的困獸之斗

3、制造業：房地產不見底，制造業難反彈

4、出口：內憂外患之下難當重任

二、再造新“主演”：從“供給收縮”到“需求再擴張”

1、中央思路大轉折：摒棄緊縮

2、地方政府動起來：第四次投資熱潮

3、錢從哪里來？后43號文時代的融資保衛戰

三、不完全是速度的問題，也有儀表盤的問題

1、7%是否造假？工業和經濟的相關性下降

2、經濟增長的內涵不只是GDP，更是GNP

四、經濟速度不再，市場依舊激情！

1、存量財富的資產重配

2、央行貨幣寬松帶來的增量資金。

3、金融體系無處可去的配置資金。

一、“領銜主演”缺席，中國經濟“票房”堪憂

《速度與激情》失去了當家主演Paul Walker，中國經濟的幾位“領銜主演”也在失去光彩。我們在昨天的《7%告急，政策臺風一觸即發》一文中分析過原因，從一季度的數據來看，這種預測得到印證。

1、房地產：短期政策擋不住下落的刀

1-3月房地產投資放緩至8.5%，房地產仍未見底。地產復蘇一般分為政策松-銷售企穩-庫存消化-拿地反彈-投資反彈幾個階段，目前來看，地產仍處于銷售探底的階段。一季度房地產銷售同比大跌9.2%，比去年的-7.6%進一步惡化。在貨幣寬松和地產政策調整的利好之下，3月高頻數據環比明顯反彈，但考慮到今年春節的錯位效應，反彈力度并沒有看上去那么明顯。而且，從4月30個大中城市的數據來看，銷售仍然疲弱。

短期來看，央行330房貸新政鼓勵組合貸、二套房首付比例的下調力度以及營業稅條件放寬的力度都超市場預期，房地產壓力緩解，銷售可能低位徘徊。但從房地產銷售到房地產開工，一般有半年滯后期，消化庫存是滯后期存在的原因。考慮到存量庫存高企，如果房地產銷售拐點不明，那么房地產投資見底自然遙遙無期。2015年2月，商品房待售面積6.4億平方米。在不考慮新竣工面積的情況下，全國商品房存銷比為6個月,而2012年7月房地產投資反轉時這個數字為3.5個月。除了高企的待售庫存，還有巨大的在建面積。2015年2月，在建房屋施工面積48.3億平米，也就是說，即使現在不建房，待售住房與在建住房需54個月才能賣掉。

但中長期來看，指望房地產對“穩增長”的效果非常有限。現在救市只能緩解短期問題，但無法扭轉中長期趨勢。第一，剛需人口已經進入下降通道，即便人口生育政策加快調整，也無法扭轉人口老齡化的趨勢。第二，房地產的賺錢效應也已經消失，市場預期短期無法扭轉，即便短期房價企穩回升，未來房產在居民資產配置中的比例也將系統性下降。第三，利率市場化背景下，銀行配置房貸的意愿將系統性下降。第四，中央已經放棄了2003年確立的將房地產作為支柱產業的思路，新思路是雙軌制，政府負責保低端，其他的交給市場決定。

從歷史來看，房地產復蘇周期分為幾個階段：政策松-銷售反彈-庫存去化-拿地反彈-投資反彈。目前看，銷售仍未企穩，投資反彈仍遙遙無期，這也限制了制造業投資的空間和地方政府的公共收入和支出。所以僅靠地產放松無法扭轉經濟下行趨勢。

2、基建：收入和債務約束之下的困獸之斗

1-3月基建投資增速未22.8%，較上月出現了上升，可能與近期財政支出力度加大有關。未來基建投資仍面臨不少阻力。

第一大阻力來自43號文的債務約束。地方基建投資很多是依賴金融機構對地方政府的信用擴張，城投實際上是地方基建投資的融資主體，43號文規范地方融資平臺的融資行為會對公共部門投資產生非常顯著的沖擊。在43號文之前，城投債每月發行規模基本在2000億-3000億左右，43號文后城投發行就出現了顯著地收縮至1000億以下。這么大的融資缺口只能靠預算內和PPP來補，但預算內開的口子太小，用于增量的一般政府債+專項債也就7000億左右，而2014年城投債凈融資量是1.4萬億。PPP雖然有近2萬億項目，但目前成功簽約的僅有3000億左右，被寄予厚望的PPP存在法規不完善的問題，而且項目對社會資本招標存在時滯，地方官員對新規也有一個學習的過程。PPP短期對接不上城投的融資功能。

第二大阻力來自財政收入和土地財政雙放緩。財政收入自不用說，伴隨經濟下行，財政收入在去年出現明顯放緩，2015年2月甚至是0增長。土地財政繳款與房地產下行有半年滯后期，去年上半年的房地產下行的問題到了去年下半年和現在才集中爆發。因此，我們看到土地購置面積和土地成交價款到了三四季度之后有了明顯下降，現在已經是20%-30%的負增長。

考慮到經濟內生下行壓力大，預計未來政府會通過基建加大穩增長的力度，維系全年經濟7%的增速需25%的基建投資，也就是說2015年基建投資至少要達到14萬億。一帶一路的大項目清單將陸續公布落實，京津冀協同發展規劃和長江經濟帶規劃也有望在二季度公布，以交通、環保和“互聯網+”為核心的基建投資將馳援托底經濟。在財政和土地出讓收入雙放緩的壓力下，貨幣會寬松積極配合公共部門需求的再擴張，降準、降息還會出現，再結合近期政策風向：政策性銀行改革+信貸抵押再貸款+總理強調定向調控，PSL和再貸款等定向寬松措施也漸行漸近。

3、制造業：房地產不見底，制造業難反彈

1-3月制造業投資放緩至10.4%，從趨勢上看，下行周期還遠未結束，未來隨時可能降至10%以下。一般來講，制造業投資會滯后于終端需求，而地產投資是終端需求的核心。制造業企業對當下經濟總需求的感知和未來預期是決定其投資是否擴張的重要因素。制造業投資回升需要確定兩個關鍵點：需求端擴張引起的制造業企業盈利能力回升和產成品庫存經歷了可觀的去化。需求擴張對制造業投資帶動作用一般存在兩個季度的滯后。

目前看，房地產投資是看不到拐點的，基建投資能否有效對沖房地產還需觀察，如果6月前經濟總需求沒有明顯起色，那么制造業投資全年很難見拐點。短周期看，當前工業企業庫存增速為8.5%，2013年補庫存時5.7%，考慮到經濟總需求不強，庫存還存在去化的壓力。長周期看，房地產開發投資風光難現，產能有去化壓力。與房地產開工直接相關的制造業產業鏈主要有化工、非金屬、黑色金屬、有色金屬和機械設備等行業，涉及的制造業投資約6.3萬億，占比制造業總投資規模的43%，其絕對額和占比均不低。除非中國完成新的同量級新增長點和新產業鏈置換，否則未來制造業投資將走入一個中長期下降的通道。

4、出口：內憂外患之下難當重任

3月出口同比-15%的負增長固然和春節擾動相關，但一季度出口3.15萬億元，增長4.9%，出口的壓力較去年顯著加大。

外患：全球經受人口老齡化，技術進步緩慢，增長點青黃不接的沖擊，全球貿易裹足不前。2011年全球出口金額是18.4萬億美元， 到了2013年僅微增長至18.8萬億。出口總量并未明顯增長但貿易結構卻經歷著再平衡的壓力。發達國家去杠桿，經濟復蘇的同時貿易逆差在大幅收窄，導致其儲蓄-投資負缺口擴大，而這卻意味著中國和其他新興市場國家的儲蓄-投資正缺口（對應經常賬戶順差）收窄。

內憂：人民幣實際有效匯率太強壓制出口。從10月至今，人民幣兌美元確實有一些貶值壓力，但這只是美元太強，并非人民幣太弱，如果看實際有效匯率，人民幣實際有效匯率在不斷攀升，從去年10月120已經上升至今的130。當然，人民幣匯率過強雖內因，但卻與全球通縮魅影顯現，各國央行開始奔跑模式的外部環境密不可分。

這兩點因素疊加會對中國出口產生嚴重的負向沖擊。以歐洲為例，歐元區是中國最大的貿易伙伴。但歐央行QE后，弱貨幣換來了經濟復蘇，但這種復蘇是通過弱貨幣搶占全球貿易份額實現，并未帶動中國出口。雖然去年四季度以來，歐洲經濟好轉，但中國對歐出口卻從9.4%下降至一季度的2.5%。

制約出口的實際有效匯率攀升、勞動力成本上升以及全球貿易再平衡等內外部因素短期不會有改變，未來出口的關鍵只能看“一帶一路”推動下新的貿易區域拓展，未來出口至多只能成為不拖累經濟增長，預計全年增速約為6%，單靠出口拉動無法扭轉經濟下行趨勢。

綜合來看，經濟的下行壓力依然較大，如果政策不加大力度，7%的目標很難實現。但從近期的情況來看，中央的宏觀管理思路正在逐步調整，地方政府的行為模式也在發生轉變，全年7%的經濟增長目標仍有望實現。

二、再造新“主演”：從“供給收縮”到“需求再擴張”

《速度與激情》通過后期合成讓觀眾重溫了Paul的風采，也讓電影贏得了創紀錄的票房。中國經濟也在悄然改造一位近兩年來黯然失色的核心主演，那就是：政府。如前所述，2014年下半年以來，“政府”（尤其是地方政府）這位過去獨領風騷的主演完全淡出人們視線，全口徑的公共支出全面下滑，除了收入端和債務端的壓力之外，地方官員的消極怠工也是重要原因。但從近期開始，事情正在起變化：中央正在逐步摒棄“緊縮”的思路，而隨著錢從哪里來的問題逐步化解，地方政府的官員也可能再次“動起來”。

1、中央思路大轉折：摒棄緊縮

十八大以來，中央一直在創新宏觀管理的道路上不斷試錯，到目前為止經歷了三個階段：

第一階段是從十八大到2013年年中，這個階段中央還是延續了凱恩斯主義的思路，政策重心還是放在需求擴張上，大家有印象的話當時最火的話題是城鎮化。

第二階段是從2013年年中到2014年初，這個階段中央宏觀管理思路發生重大變化，開始在需求端采取相對偏緊的態度，比如加大反腐力度，擠出消費水分，打擊虛假貿易，擠出出口水分。中央的初衷是想摒棄前期大規模刺激帶來的結構扭曲，以此倒逼結構性改革。但出乎意料的是，政府換屆帶來的空擋、反腐帶來的消極怠工疊加QE退出帶來的外部環境動蕩，緊縮效應遠遠超出了預期，標志性事件就是2013年年中和年末的兩次“錢荒”。

鑒于緊縮倒逼的效果并不理想，從2014年初開始，中央開始調整思路，首先是貨幣政策。標志性的事件是央行在2014年1月通過SLF鎖定利率上限，隨后央行又在4月份啟動定向降準和PSL，這種定向的貨幣寬松在二季度取得一定效果，經濟增長也短暫企穩。但到了下半年，在房地產的拖累之下，經濟再度下行，中央隨之進一步調整思路，不再拘泥于定向的思路，而動用了所謂的全面寬松工具：降息和降準。

表面上看，中央在這個階段已經放棄了緊縮，但實際上，由于主客觀環境的影響，政策遠并沒有看上去那么寬松，甚至還是偏緊。

從貨幣政策來看，大家都在批評央行放水，但實際上央行還是偏“穩健”。貨幣的松緊關鍵要看利率，從去年降息到現在，盡管實體的貸款利率有所下行，但銀行間的利率不降反升。近期央行雖然連續五次下調逆回購利率，但都是市場利率下行之后的順勢下調，并沒有主動引導的意思，而且有“價”無“量”的操作導致短端利率一直下不去，這直接制約了長端利率的下行以及銀行配置實體資產的意愿，也制約了實體融資成本的下行。

從財政政策來看，積極的財政政策其實一點都不積極。中國的預算內赤字率一直比較保守，而近兩年的一些客觀原因也進一步制約了財政的步伐。一是十八大以來的高壓反腐導致地方政府官員思路發生根本轉變，消極怠工現象明顯，從過去的“亂作為”變成了“不作為”。二是財稅改革的推進導致地方政府的公共支出有些力不從心，尤其是43號文相當于給地方政府戴上了債務的緊箍咒。三是房地產下行導致土地財政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入來源，政府性基金增速大幅放緩。這些因素交織在一起，導致去年以來預算內和預算外的公共支出幾乎大幅下滑，一定程度上造成了中國式的“財政懸崖”。

所謂的積極財政和穩健貨幣在實際執行中似乎變成了財政貨幣雙緊，這似乎并不符合當前經濟轉型升級的要求，一方面，偏緊的政策加劇了傳統產業的下行壓力，可能會造成系統性的金融風險，另一方面，新興產業的生長空間也可能在偏緊的政策之下受到擠壓。

所以從2015年開始，中央的思路可能發生重大轉折，即逐步摒棄緊縮的思路，加大需求擴張的力度。一季度冰冷的數據無疑會加速這種調整，預計近期的國務院常務會和政治局會議可能會出臺一系列穩增長措施。

一是貨幣政策有望進一步放松。在下調逆回購利率等“價格”型寬松的基礎上，央行可能進一步推出降準、MLF等“數量”型寬松手段，以配合公共部門需求的再擴張。預計4月可能是一個關鍵的時間窗口。從歷史來看，4月是一個政策變動的敏感時點。一方面，一季度經濟數據即將出爐，中央會根據開局走勢與全年目標的差距做出調整。另一方面，4月25日中央政治局將召開會議審議一季度的經濟形勢，并作出相應的部署。

二是地產政策有望進一步放松。不穩地產不足以穩經濟，尤其是在當前地產市場多重承壓的情況下，中央應該會繼續通過政策調整托底地產市場。此前的措施主要包括放松限購、調整二套房貸認定、降低房貸利率、放松公積金貸款規則、降低二套房首付、、鼓勵組合貸、降低營業稅標準等，預計下一步的措施可能包括調整個人所得稅征收標準、繼續調整公積金貸款額度、加快籌建國家住房銀行。

三是公共支出的收縮有望得到緩解。除了通過加大轉移支付、增加發債額度、債務置換、盤活財政存量資金等措施緩解收入下滑帶來的收縮效應之外，目前各地方政府正在加緊拓展新的融資渠道，彌補43號文帶來的融資缺口。一方面，加快推出PPP項目，鼓勵社會資本參與基礎設施建設，另一方面，通過城鎮化基金模式繞開43號文的監管，接力地方融資平臺解決融資問題。

四是加快推進“一帶一路”、京津冀、長江經濟帶等區域協同戰略，推動新一輪基建投資熱潮。一帶一路的大項目清單將陸續公布落實，福建很可能成為一帶一路“兩圈兩線”寫意畫的核心，而新疆、廣西則有可能成為關鍵區，其他包括陜西、江蘇、甘肅、內蒙、云南等十多個省區市或為輻射區，各地方政府將加速對接與項目落實。此外，京津冀協同發展規劃和長江經濟帶規劃也有望在二季度公布，以交通、環保和“互聯網+”為核心的第四次投資浪潮將加速來襲。

2、地方政府動起來：第四次投資熱潮

2015年需求再擴張的核心抓手是“一帶一路”大戰略，這不僅會改變中國的宏觀政策取向，而且可能改變整個中國經濟運行的邏輯。隨著一帶一路大戰略自上而下的落實，中國可能迎來繼1992年南巡、21世紀初入世和2009年四萬億之后的第四次投資熱潮。

改革開放以來，中國經歷了三次投資熱潮。第一次是1993年，1992年鄧小平南巡講話之后，1994年分稅制改革之前，各地掀起市場經濟的第一波投資熱潮，當年全社會固定資產投資增速達到創紀錄的62%。第二次是2003年，亞洲金融危機之后的產能收縮告一段落，在2001年入世的制度紅利、人口紅利和區域振興等政策紅利疊加的影響之下，房地產迎來黃金增長期，開發區熱潮也席卷全國，推動全社會固定資產投資連續三年保持25%以上的高增長，直到金融危機爆發。第三次是2009年，面對全球金融危機帶來的巨大壓力，中央果斷推出4萬億的一攬子刺激計劃，當年固定資產投資增速達到30%，拉動中國經濟迅速觸底回升。在那之后，投資便在產能過剩的壓力之下持續回落。尤其是2013年八項規定以來，地方政府明顯消極怠工，全社會的固定資產投資增速從20%以上大幅滑落至15%，創2001年以來的新低。

不過，隨著“一帶一路”戰略進入落實階段，投資低迷的趨勢可能出現逆轉，中國經濟的第四次投資熱潮可能即將拉開序幕。

從純經濟角度看，相關項目建設將直接或間接的拉動投資和經濟增長。我們根據公開新聞收集的信息統計，各地方“一帶一路”擬建、在建基礎設施規模已經達到1.04萬億元，跨國投資規模約524億美元，考慮到一般基礎設施的建設周期一般為2~4年，2015年國內“一帶一路”投資金額或在3000~4000億元左右；而海外項目（合計524億，每年約170億美元）基建投資中，假設1/3在國內，2015年由“一帶一路”直接拉動的投資規模或在4000億元左右。

更重要的是，從政治角度看，一帶一路可能重新改變地方政府的行為模式。就像一顆炸彈扔進炸藥庫，它不單是一顆炸彈，更是一個導火索，新一輪的地方政府投資沖動可能隨之引爆。各地方政府都已經認識到，“一帶一路”是習近平總書記親自推動的最重要的國家戰略，沒有之一。從2015年地方“兩會”透露的信息來看，各地都在爭先恐后的上項目，對接“一帶一路”戰略，希望把自己打造成一帶一路的關鍵節點。這可能從根本上逆轉近年來反腐導致的地方政府消極怠工現象，使地方政府被壓抑的投資沖動重新爆發。

新一輪投資沖動可能讓今年的基建投資實現25%的高增長。2015年兩會上政府工作報告給出了固定資產投資15%的目標。我們可以根據這個目標倒算出所需要的基建投資額和基建投資增速。近年來（房地產投資+制造業投資+基建投資）已經穩定在75%左右，在2015年房地產和制造業投資增速10%的中性假設下，為實現固定資產投資目標，對應基建投資需達到14萬億，較2014年增長近25%（去年是11.2萬億）。固定資產投資增速在15%相信也是維持經濟底線思維一個必要的數字。

3、錢從哪里來？后43號文時代的融資保衛戰

很多人會問，錢從哪里來？的確，地方政府之前的怠工也不只是反腐的影響，更大的原因是沒錢。但正所謂上有政策、下有對策，目前地方政府似乎已經找到了后43號文時代的對策。除了中央債務置換、提高發債額度等支持之外，地方政府已經在PPP和“影子平臺”兩個陣地打響融資保衛戰。

（1）PPP。43號文明確提出逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作模式。10月28日，財政部印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，最大亮點就是要大力推廣PPP模式，通過PPP模式將政府債務轉為企業債務。在融資政策的基礎上，財政部擬采取公司制PE形式設立中央財政PPP融資支持資金，為PPP項目開發、準備階段和融資過程提供資金支持。

根據我們的統計，43號文出臺前后，34省市區地方政府共推出了總額超過2萬億的PPP項目，其中有9000億項目公布了具體的項目投資額。到目前為止，簽約的項目約為3350億元，占總額的1/6。在未簽約項目中，主要為交通設施、社會事業、水利工程、污水處理和垃圾處理等項目。鑒于PPP模式在治理地方債務中被寄予厚望，為吸引更多社會資本入場，政府將在改善PPP制度環境上做出政策調整。此外隨著地方政府和社會資本的論證蹉商，時滯因素對成功推廣PPP項目的負面影響正在減緩。PPP盛宴漸入高潮，未來將有更多的公司參與PPP項目。

（2）影子平臺。城鎮化基金是由財政引導、商業銀行推動、社會其他投資方參與的多元化融資體系。城市發展基金作為產業基金的一種，通過向特定機構投資者以私募方式籌集資金，實現利益共享、風險共担。由于城鎮化基金的融資主體不再是地方融資平臺，因此繞過了43號文的限制。根據《21世紀經濟報道》等媒體的報道和我們的了解，目前的城鎮化基金主要有以下幾種模式：

第一種是省政府出資成立引導基金，然后吸引金融機構合作成立城鎮化建設母基金。各地申報的項目，經過銀行審核后，由地方財政出資做劣后級，上述母基金做優先級，杠桿比例大多為1:4。

第二種模式是有限合伙型產業基金，有限合伙型產業投資基金主要由投資者（有限合伙人，LP）和基金管理人（普通合伙人，GP）組成的一個利益共享，風險共担的基金組織。對城鎮化基金而言，一般是銀行指定產業基金GP，理財資金為優先LP，政府指定國企或平臺公司担任劣后LP。

第三種模式是基金由社會資本成立，直接與地方政府基礎設施項目對接。我們認為這種模式其實是PPP的一種形式。參與主體包括銀行、具有較強投融資能力的施工企業，以及基金公司等機構。

三、不完全是速度的問題，也有儀表盤的問題

當一輛車顯示速度放緩的時候，也可能不是車本身的問題，而是儀表盤出了問題。新常態下的中國經濟可能就陷入了這種悖論。傳統的經濟“儀表盤”在不斷釋放崩潰的信號，比如一季度的工業增加值只有6.4%，但實際生活中，很多人的感受似乎并沒有那么慘烈，GDP也還維持在7%。舊常態之下的一些傳統經濟指標已經無法完全反映新常態下的經濟形勢，這既有產業結構變化的原因，也有人口結構變化的原因。

1、7%是否造假？產業結構變化導致工業和經濟的相關性下降

服務業逐步取代“GDP密集型”的工業成為主導產業，導致GDP和工業增加值自然減速，相關性也在下降。一季度工業增加值僅增6.4%，但GDP依然增長7%，我們認為這不一定是“人為調整”。過去工業在中國GDP中的比重最大，基本維持在40%以上，而統計局每月公布的工業增加值涵蓋了占比超過80%的規模以上（年銷售收入500萬以上）的工業企業，基本可以反映GDP的走勢。從歷史上看，工業增速的確與GDP走勢高度吻合，相關系數基本維持在0.9以上，但這兩年工業和經濟的相關性明顯下降。

從絕對占比來看，2014年工業在GDP中占比已降至35.6%的歷史新低，第三產業占比（48.2%）繼續超過第二產業（42.6%），而且與第二產業的差距擴大到5.6個百分點。從增長貢獻上看，服務業的增長動力也明顯超過工業，在2014年7.4%的增速中，第三產業貢獻了3.8個百分點，而工業僅貢獻了2.6個百分點，貢獻率分別為51.7%和35.4%，這和2000年的57.6%和34.8%完全顛倒。

簡單來說，相比服務業，工業已經成了“次要部分”，而且隨著中小企業的發展，規模以上企業對整體工業的代表性也在下降，拿著次要部分預測整體當然有失偏頗。

2、經濟增長的內涵不只是GDP，更是GNP

隨著以一帶一路為核心的資本輸出戰略的實施，未來的經濟發展重心從GDP轉向GNP。過去政府關注GDP，說到底是關注就業。但近幾年來，就業對GDP的彈性明顯增大。自從2010年以來，GDP增速與就業市場上的求人倍率（需求人數/求職人數）產生明顯背離，表現為GDP增速不斷下滑，而就業形勢卻在不斷改善。保GDP對于保就業的意義早已不那么重要了。相反，真正屬于“國民財富”的GNP更加重要。

GDP與就業的脫鉤有多方面的原因。從勞動力市場的需求端來看，第三產業在中國經濟中的比重不斷提升，2013年已經超過第二產業，而第三產業吸納就業的能力相對較強。從勞動力市場的供給端來看，2011年以來，中國的勞動適齡人口（15-64歲）已經開始下降，隨著計劃生育導致的人口老齡化趨勢加速體現，未來新進入勞動力市場的人數還將繼續減少。大學生的人數雖然還在增加，但增速早已大幅放緩。高中生畢業人數從2008年之后已經開始下降，相應的，未來幾年大學畢業生人數也將進入下降通道。過去我們總担心GDP增速下滑影響就業，現在看來，未來中國真正需要担心的可能是“用工荒”。

四、經濟速度不再，市場依舊激情！

任何價格都是買出來的，當買家多的時候，價格自然會上漲，股價也不例外。雖然經濟跌跌不休，企業盈利增長乏力，但只要市場依然有增量資金入市，短期內牛市的基礎就不會動搖。尤其是當中央加快摒棄緊縮式供給主義思路的時候，我們也在加速進入一個資本過剩的時代。

在這個時代里，市場缺的不是錢，而是優質的標的資產。只要有相對高收益或者說被低估的資產，都會被過剩的資本瘋狂圍剿。從房地產到非標，從高收益債到A股，再到今天的新三板，每一次資本對資產的追逐都是如此。如果說風來了豬都會飛，那么今天的股市無疑仍然站在風口。我們可以大膽的預測，如果說過去是一個實體造富的房產時代，那么現在中國已經進入金融造富的股權時代。

第一個風口來自存量財富的資產重配。改革開放以來，中國經濟保持了年均9%以上的高速增長，翻看二戰后的全球經濟史，經濟增速超過7%、持續增長超過25年的只有13個經濟體，而這些經濟體在高增長的第四個十年無一例外的下滑到7%以下。GDP的本質是財富的流量，中國史無前例的GDP高增長也帶來了存量財富的快速積累。截至2014年，一般性存款余額達110萬億，近二十年的年復合增長率高達18%，其中居民儲蓄存款為50萬億。此外，伴隨著利率市場化加速，理財產品野蠻生長分流了部分一般性存款，2014年年中，理財產品規模約為13萬億，每年約2-3萬億的凈增量。而相對于經濟的超高速增長，中國的金融體系發展相對滯后，居民的財富配置也一直缺乏多元化的渠道。

上世紀90年代之前，大多數的財富都以銀行存款的形式存在，存款成為第一代居民財富的標志。而隨著90年代末住房制度改革的推進，居民財富又大規模涌向了房地產市場，房產成為第二代居民財富的標志。現在，隨著利率市場化對存款的加速分流以及人口老齡化給房地產帶來的下行壓力，過去沉淀于房地產等傳統產業的居民財富可能大規模的向資本市場轉移，而相對低估的A股可能成為第三代居民財富的主要配置方向。

第二個風口來自央行貨幣寬松帶來的增量資金。在從國際環境看，全球央行寬松大潮愈演愈烈，貨幣寬松可緩釋實際有效匯率壓力。從國內環境看，在大的漸進去產能周期中，貨幣寬松可防范金融風險。從轉型角度看，在企業債務率高企實體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開注冊制和國企整體上市的空間，對促轉型大有裨益，只要不出現“瘋牛”行情，貨幣政策會保持寬松支持股市。

第三個風口來自金融體系無處可去的配置資金。銀行由于表外嚴監管和風險偏好收縮，失去了對非標和同業創新的興趣，沉寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體。在此背景下，恰逢存量財富資產重配，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極沉積的流動性和理財資金投入傘形信托入市。

具體來說，入市的主要途徑有兩種。一種是直接通過券商兩融撬動，另一種是銀行理財資金做優先級通過傘形信托或券商資管計劃加杠桿入市。后者與過去的非標并無本質區別，只是資金承接方由過去的開發商、地方政府轉為股市。從數據上看，投向股票市場信托余額增長2500億，13年僅為400億，而基建類信托由過去萬億規模的野蠻生長顯著放緩至1700億。巨大規模存量財富資產重配再疊加杠桿的煽風點火，股市屢創新高且成交量破萬億也就不足為奇。

展望未來，假定未來一般性存款10%的增長，2020年居民儲蓄存款有望達到百萬億規模。隨著利率市場化推進，假定理財對居民儲蓄占比50%，其中債券類資產占60%、隨著剛性兌付打破，股權和非標由過去5%和35%的比例到各按20%分配。在不考慮杠桿效應下，未來至少有10萬億增量資金入市。

網載 2015-08-23 08:48:42