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　　　　一、QFII的產生與涵義
　　資本市場國際化是QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，即合格的外國機構投資者制度）產生的動因。20世紀30-70年代，由于大蕭條、二次大戰以及1950-1960年各個國家（或地區）普遍的資本管制，發達國家和新興市場國家（或地區）間的資本市場實際上是分割開的。20世紀80年代中期以來，新興市場國家（或地區）普遍開始致力于國內（或地區內）金融市場和資本賬戶的自由化，QFII制度在印度、巴西、波蘭、韓國、中國臺灣地區應運而生。
　　QFII這種制度是在貨幣沒有完全自由兌換、資本賬戶尚未開放的情況下有限度地引進外資投資于本國（或本地區）證券市場，其本質是局部的資本賬戶開放。它是在不可自由兌換的資本賬戶下，開立特別可自由兌換、進出數額相互關聯的子賬戶，各個經核準的合格外國機構投資者在一定的規定和限制下匯入一定額度的外匯資金到該子賬戶下開設的二級賬戶，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監督管理的專門賬戶投資于當地證券市場，其資本利得和股息經審核后可轉換為外匯匯出。
　　QFII制度產生之后，國際資本的流動發生了很大的變化。1990-1996年，流向新興市場國家（或地區）的凈資本總量達到10550億美元，是1973-1981年流向這個地區總量的7倍之多。而且，凈私人資本是來自官方資本的9倍之多。從地理上看，這些資本的流向是不平衡的，亞洲國家（或地區）所得到的份額最大，達40%之多。相比1978-1982年期間，凈資本流入的構成也有了較大變化。1978-1982年，辛迪加貸款是主要的融資方式，而自1990年以來，證券（尤其是債券）成為重要的融資工具，外國直接投資成為重要的融資方式。
　　　　二、臺灣地區的QFII制度
　　　　1.臺灣地區實施QFII的金融背景
　　資本市場國際化的背景是金融自由化。臺灣地區證券市場于1990年實施QFII制度，表明臺灣地區的金融自由化已經達到了相當程度。
　　(1)利率自由化。1974年，臺灣地區發生通貨膨脹，當局通過適時提高和降低利率的手段，遏制了通脹，穩定了物價，同時恢復了出口競爭力。但在20世紀70年代后期，頻繁調整利率（提高6次，降低3次），收效甚微。這顯示在日趨復雜的經濟現實面前，傳統的利率管制已難奏效，于是臺灣當局開始了利率自由化的改革。
　　1980年11月臺灣當局頒布《銀行利率調整要點》，決定實行基本放款利率制度。基本放款利率由各商業銀行在“中央銀行”規定的利率上下限范圍內根據自身的條件及資金情況自行制訂。這為利率向完全自由化的目標邁出了第一步。1986年8月，臺灣地區廢止了《利率管理條例》，實行存款利率自由化。各商業銀行及其他收受存款的金融機構可根據銀根松緊、同業競爭狀況、經營成本等因素，自行制訂各種期限的存款利率。1989年7月，臺灣地區再一次修訂銀行法，取消了舊銀行法中關于“中央銀行”核定銀行業存放款利率上下限的規定，至此，臺灣地區才在法律上實現了利率完全自由化。
　　(2)匯率自由化。1949-1961年，臺灣地區的外匯管制經歷了單一匯率、復式匯率、再單一匯率的過程。1970年12月實施《管理外匯條例》采取盯住美元的固定匯率制度。1978年8月，臺灣當局放棄了固定匯率制度，實行以“中心匯率”為核心的機動匯率。1987年7月，臺灣地區開始實施新的外匯管理機制，大幅放寬外匯管制，經常項目的外匯收支實行完全自由化，居民可自由地持有和使用外匯。1989年4月，臺灣地區廢止了中心匯率制度及匯率波動幅度限制，采用以自由議價為基礎的新匯率制度，匯率開始由外匯市場供需自由決定。
　　(3)拓寬投資渠道，創新避險工具。1973年4月，臺灣地區制定了《國庫券發行條例》，同年10月，首次發行“國庫券”。1976年5月，臺灣地區匯集幾家銀行以及“中央投資公司”合股成立了首家票券公司——中興票券金融公司，緊接著，又有兩家票券金融公司相繼成立，臺灣地區的貨幣市場展現雛形。1991年允許銀行開發各項新型金融商品，包括外幣保證金交易，利率互換，買賣期權等。1997年6月，臺灣證交所允許31家上市公司可以發行認股權證。1998年，臺灣期貨交易所成立，推出了臺股指數期貨。由于投資渠道的不斷擴展，創新了各種避險工具，臺灣地區在推出QFII制度、解除各種限制的過程中顯得十分從容。
　　(4)國際收支與外匯儲備。從1981-1990年，臺灣地區的經常賬戶余額一直處于順差地位，外匯儲備從1980年的22.05億美元上升到1990年的724億美元。雄厚的外匯儲備，再加上外匯管制，應付金融突發事件的能力較強。
　　(5)不成熟證券市場的特征。臺灣地區的證券市場成立于1962年，在相當長時間里仍然顯示了不成熟證券市場的特征。①上市公司家數少。1997年末，上市公司家數為404家，少于韓國的776家、中國香港地區的658家和泰國的431家。因市場籌碼少，人為炒作因素較重。②周轉率高。截至1997年12月底，臺灣地區證券交易所股票周轉率高達368%，為東京的11倍，新加坡的6.5倍，香港地區的4倍，表明短線進出之頻繁。③個人投資比例高。1997年自然人持股比例為56.27%。④證券商規模及能力欠佳。1991年臺灣地區證券商達353家，但專業人才缺乏，且營運情況不穩定。綜合證券商的承銷業務也因以抽簽為主的承銷制度無法發揮其專業能力。
　　　　2.臺灣地區實施QFII制度的歷史特征
　　新興市場國家（或地區）在證券市場開放過程中都遵循了從間接開放、到有限度直接開放、最后過渡到完全直接開放的路徑，但每個階段花費時間不盡相同。臺灣地區證券市場開放有三個明顯的特征：階段性、平穩性和漸進性。
　　(1)階段性。臺灣地區證券市場對外資開放始于1967年5月29日“行政院”發布的《華僑及外國人投資證券實施辦法》，但直到1982年，“行政院”核定的《引進僑外資投資證券計劃》出臺，外資投資臺灣地區證券市場的整體管理規范及架構才最終確定。該計劃將外資投資臺灣地區的市場分為三個階段：第一階段準許島內證券投資信托公司在海外募集資金，間接投資臺灣地區證券市場。第二階段準許QFII直接投資臺灣地區證券；第三階段臺灣地區證券市場對外資全面開放，投資者的身份擴大到臺灣地區內外的華僑及外國自然人。
　　(2)平穩性。我們將臺灣地區與韓國做一比較。韓國與臺灣地區一樣，在資本市場開放過程中有很強的計劃性和明顯的階段性。但比較而言，韓國開放的進程較快，較激進，而后者顯得較謹慎，較平穩。
　　韓國間接開放階段花了大約3年的時間，即1981-1984年，韓國根據“資本市場國際化計劃”，有限度地允許外國投資者通過韓國證券公司管理的開放型國際信托基金及外國證券公司管理的封閉型基金對韓國證券進行間接投資。1983年臺灣進入第一階段，這個階段大約花了7年時間。1985年韓國有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票；1988年進一步允許外國投資者在互惠的基礎上自由地對韓國證券進行投資，并且準許國內基金經財政部同意后可以在國外證券市場上發行股票籌資。1985年—1991年，可作為韓國對外開放的第二階段，即直接有限對外開放階段。臺灣地區的第二階段從1990年—1996年初。雖然韓國與臺灣地區都用了6年時間，但韓國的開放步伐要大一些。
　　第三階段為擴大有限度直接對外開放階段。1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，打破了韓國30多年來的外匯管制。1992年1月3日，韓國正式向外國投資者開放直接投資。僅僅一年時間，不僅實現了匯率自由化，而且一步跨入完全直接對外開放。相比而言，臺灣地區的第三階段顯得比較平淡。從1996年3月開始，臺灣地區正式進入第三階段，全面開放證券市場，這個階段遠比韓國的時間要長，而且臺灣地區至今仍未解除外匯管制。
　　(3)漸進性。臺灣地區實施QFII制度時逐步放寬對外資的限制充分發揮了漸進的特征，也體現了QFII制度的優勢所在。可以從以下五個方面來考察其漸進性。
　　①投資額度：全體外資投資總額，由最初的25億美元到在1995年取消額度限制。個別投資額度最初是5億美元，1993年經過二次調整為2億美元，1995年及1996年分別調整為4億美元和6億美元，1999年調高至12億美元，2000年達到20億美元。
　　②持股比例：個別及全體外資持股比例上限，由早期之5%及10%，共計調高10次，至2000年12月30日，除特定產業外，已全面取消個別及全體外資持股比例的上限。
　　③匯入匯出限制：臺灣地區當局1991年規定，QFII在核準后3個月匯入本金，匯入本金滿3個月可匯出本金，利得每年結匯一次。1991年11月，標準放寬為本金匯入期限延長為6個月。1993年11月規定，匯出本金后3個月內可再行匯入。1995年2月，本金匯入期限修改為4個月。1995年8月本金匯入期限修改為6個月。1996年1月，取消本金和利得匯出期間限制。1996年12月，循環匯入延長為6個月，1997年循環匯入延長為1年。每案申請不超過5000萬美元，可免經“央行外匯局”同意。
　　④其它資金運用：1991年12月，臺灣地區當局規定匯入資金的10%開設3個月定期存款戶。1992年2月允許匯入資金的10%可投資90天以內的貨幣市場工具。兩年后，放松定期三個月的限制，允許定期存款戶期滿時可續存3個月，但以一次為限。1995年2月進一步放松對資金運用的限制，允許匯入資金可投資貨幣市場工具，定期存款及公債，但其投資總額不得超過匯入資金的30%。1997年6月投資范圍逐步放寬，允許投資現金結算型認購權證，但不超過該上市權證單位的10%。1998年7月規定可從事避險性期貨交易。
　　⑤身份放開：1996年3月開始，臺灣地區全面開放“境內外華僑及外國人”直接投資，允許外國自然人直接投資臺股，同時全面放開投資信托業。對地區以外外國人的限制為：自然人500萬美元，法人2000萬美元。地區以外外國人投資貨幣市場，定期存款及公債總額不能超過匯入資金的30%。1997年6月對地區以外法人投資臺股的條件放松到5000萬美元。
　　　　3.臺灣地區對QFII的監管
　　(1)QFII申請需經“央行”的同意。由于外資投資涉及臺灣地區的外匯管理，所以QFII的設立和投資額度需經“央行”的同意才能向證券暨期貨委員會提出申請。
　　(2)實行代理人和保管銀行制度。為全面掌握QFII的資金運用，穩定證券市場的交易秩序，QFII必須指定臺灣地區投資機構作為代理人，為其辦理證券開戶、買賣證券、結匯申請及繳納稅款等。此外，保管銀行負責控制外資投資證券的額度，不得超過規定的限額，并定期將QFII賬戶資金運用的情形及余額報告“央行”和證券暨期貨委員會。
　　(3)建立分戶制度。由于QFII的資金來源較廣泛，為能更充分地、確切地掌握和區分資金來源，并顧及各種投資機構的運作模式，區別投資組合收益的優劣及會計管理方式，臺灣地區于2000年11月29日正式將分戶制度納入管理辦法。分戶是指QFII所代表的外國公司、外國自然人、臺灣地區以外注冊的基金、獨資或合資機構按類別分立賬戶管理。
　　(4)提供不定期信息。證券暨期貨委員會除定期收取由保管銀行申報的資料外，必要時也可以要求QFII提供投資資金受益人的相關資料，以及在境外發行或買賣以臺灣地區上市公司股票為標的物的金融衍生商品的明細資料，以利于監管。
　　　　4.QFII對臺灣地區經濟及證券市場的影響
　　(1)外資凈匯入量不斷增加。1993年，匯入凈額（包括QFII、臺灣地區以外華僑和外國人）由1991年、1992年的4億美元水平增長至17億美元。1996-2000年匯入凈額分別是26.73、4.8、12.81、109.06億美元。
　　(2)提升了臺灣地區證券市場的地位。摩根士坦利國際資本公司從1996年9月2日起，已經將臺股指數納入其各項自由指數中，倫敦金融時報指數國際公司也于2000年宣布將臺灣地區列入其成立的全球指數中。
　　(3)外資穩定市場行情之作用。臺灣地區證券市場加權平均指數在2000年2月17日由最高點為10202點跌至同年12月27日的最低點4614點。在同月26日—28日，QFII買超金額分別為新臺幣1.4826億元，7.9865億元及10.4329億元，臺灣地區以外華僑及外國人的大部分也呈買超狀態。而同時期內，臺灣的投資信托公司、海外基金及自營商等法人，大多數呈賣超情況。可見，外資基于其專業分析及投資經驗，以經濟因素為投資依據，在行情低迷時，并沒有撤出而是繼續投入臺灣地區股市，這對于健全臺灣地區證券市場發展具有重大意義。
　　(4)培養散戶的投資理念。長期以來，臺灣地區自然人占臺灣地區股市交易量的比重一般都在80%以上，外國法人僅占約3%。一些學者認為，臺灣地區投資者一般將外資投資狀況看作正確穩健的投資信息，甚至常以外資買賣超信息作為進出股市的信號，因此，開放臺灣地區證券市場，不僅使臺灣地區投資環境更加開放，而且有利于借鑒QFII投資的專業分析能力和經驗，提倡理性的投資理念，使市場趨向成熟。
　　　　三、對我國內地實施QFII制度的啟示
　　　　1.我國內地的策略及政策選擇
　　(1)吸收搞試點的成功經驗。像我國內地經濟改革在其它領域一樣，引進QFII制度應通過試點逐步推進。我國內地引入QFII制度，從經驗看，可考慮先允許投資深交所股票，因為深交所不久就將成為二板市場，QFII投資于深市實質上是為民營企業輸血。等條件成熟后，再擴大范圍，為國企進一步改革提供資金。
　　(2)不擬開放公司債市場。東南亞金融風暴發生之前，許多韓國企業由于不加節制地借取廉價外資，導致還貸危機是前車之鑒。目前我國內地企業盈利能力低下，資金利用效率不高，如果過多地依賴廉價的外資，債務危機將不可避免。因此，筆者認為，目前QFII的投資范圍不應包括公司債及信貸領域。
　　(3)建立避險機制。我國內地證券市場股價波動幅度較大，缺乏避險機制。在這種情形下，QFII很難涉足我國內地股票市場。從臺灣地區的情形來看，1998年向QFII開放期貨市場后，QFII累計匯入凈額急劇增加。1995-1998年分別為62.89、86.49、82.99、96.29億美元，1999年增至191.61億美元，2000年達到259.63億美元。可以認為，臺灣地區金融市場避險機制的開辟吸引了更多的外資。因此，我國內地在開放QFII的過程中，要逐步建立和完善金融期貨市場，為投資者避險提供金融衍生品，從而增加對QFII的吸引力。目前我國內地只有商品期貨，股指期貨還在醞釀中。我國內地應考慮先開放股指期貨，再開放股票期權。
　　(4)允許QFII成為戰略投資者。我國內地的國有企業民營化過程中，實行了戰略投資者制度，但目前參與者僅包括國內上市公司、國有企業、國有控股公司等法人。引入QFII制度后，參與者資格可放寬，允許QFII成為戰略投資者。可考慮給予QFII不需要經過抽簽或競價拍賣等程序，就可以取得長期持股等優惠措施。這樣不但可以提高減持國有股的成功概率，還可以借助于外國專業投資者長期持有的特性，減緩國有股減持對市場的壓力。
　　　　2.實務方面
　　(1)機構申請資格問題。臺灣地區在1993年引入QFII機制時，只有銀行、保險公司和基金管理機構有資格申請QFII，目前已擴大到五大類，近10種身份的機構。我國內地實施QFII時，也會在開放之初設置資格門檻，以篩選一些在國際上有實力的投資機構首先進入。但我國內地的資格放寬過程應該結合對WTO的開放承諾，按對國外金融服務機構開放的順序去設計資格開放過程。在外資機構的成立年限上，我們不必像臺灣地區那樣嚴格，資格要求重點應放在國際地位，評級和經營資產總量上。尤其在全球金融市場變化快速的情況下，各投資機構為能更有效經營，往往會根據其全球經營策略，重新組合、設立、合并或轉讓等。這樣，若發生了上述變動，即使是一家體制健全的大型投資機構，囿于年限限制，將無法申請QFII資格，就非常可惜。
　　(2)監管制度。由于QFII涉及證券和資本賬戶兩個方面的問題，因而我國內地應以證監會和央行為主管機關。央行負責投資額度的控制，證監會負責對資格審查和投資運作方面的監督。還應建立代理人和保管銀行制度。代理人可選取證監會認可的證券公司和基金公司，這些機構在担任代理人的過程中可以學習和掌握外資的投資策略與專業運作；保管銀行可選取中國內地的商業銀行，以確保QFII資金運用動向在監管中。
　　(3)投資額度有效期。臺灣地區對QFII的投資額度有效期僅為1年，而印度有效期為5年。我國內地設立QFII時必須考慮有效期長短的問題。有效期長意味著不能靈活控制外資匯入匯出，影響外匯管制的有效性；有效期太短，QFII將頻繁申請，成本太高。因此筆者認為，在引入QFII之初，有效期應以6個月至12個月為宜，以后逐步延長。
國際金融研究京F63投資與證券韓德宗/葛西城20032003韓德宗　葛西城　杭州商學院金融學院 作者：國際金融研究京F63投資與證券韓德宗/葛西城20032003

網載 2013-09-10 21:26:35

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