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　　證券市場作為長期資本的最初投資者和最終使用者之間的中介，是資本市場的重要組成部分。證券市場的國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現的證券發行、證券投資以及證券流通的國際自由化。通俗地說就是一國投資者既可以在本國證券市場上買賣證券，又可以在外國證券市場買賣證券；籌資者既可以在本國發行證券，又可以在外國發行證券。80年代以來，國際間跨國資本流動日益增強，證券市場國際化趨勢日益明顯。自1982年國際債務危機爆發以來，由于國際信貸風險加大，使投資者更為謹慎，紛紛采用證券化方式進行國際資金融通。1984年國際債券發行總額達814億美元，首次超過國際信貸規模， 成為最主要的國際融資方式，占到國際資本市場融資總額的60％。對中國證券市場國際化問題進行探索，有助于推進中國證券國際化進程，并促進其規范化發展。
　　　　　　一
　　證券市場的國際化趨勢主要表現在以下幾個方面：
　　1.證券市場網絡國際化　各著名的證券交易機構網點遍布全球各區域，除了發達國家和一些國際金融中心以外，發展中國家和地區的證券市場也在興起，形成了全球24小時不間斷交易的世界性證券市場一體化。
　　2.各國證券制度的國際化　資本在全球范圍內流動，使各國政府放松管制，對外開放本國證券市場和國際金融市場，使各國證券市場的制度原則、交易方式和慣例等逐步趨同。
　　3.證券發行國際化　一是證券發行操作順序與國際慣例一致；二是按國際市場的需要統一股份制公司的會計準則和上市規則。
　　4.證券交易國際化　國內證券公司向國際市場延伸，把本國投資者帶向國際領域的同時，又把國際投資者引入國內，衍生出二級市場的國際化。
　　5.基金業務國際化　共同投資基金和單位信托基金的興起為證券市場注入了新的活力，推動了世界證券市場的進一步國際化。
　　從以上5個方面證券市場國際化趨勢的具體表現可以看出， 當代國際證券投資的一個顯著發展趨勢就是越來越多的機構投資者涌向發展中國家證券市場，為發展中國家創造了比較寬松的融資環境，提供了利用外資的新機遇。為了適應這種發展趨勢，許多發展中國家和地區，韓國、新加坡、臺灣、香港等，都致力于完善和不斷開放本國和本地區證券市場，鼓勵國外證券機構到本國和本地區創建國際基金，通過吸引國外證券投資機構來引進外國資本。作為發展中國家的中國，在改革開放不斷深化的過程中，也逐步開始了證券市場國際化的探索。
　　中國證券市場的國際化是在國內證券市場尚未建立的情況下開始的，中國國際信托投資公司于1982年對外發行國際債券，利用國際證券市場籌措企業急需的建設資金。1992年，中國企業發行B 股并在上海和深圳證券交易所掛牌上市，使境外投資者可以直接涉足中國證券市場。這是中國首次以股票的形式吸引外商證券市場后，中國證券市場國際化的又一重大步驟。雖然我國的證券市場剛剛起步，但有價證券早已突破國內局限而延伸到國際市場。1982—1992年，我國在國際證券市場上先后發行外幣債券80余次。1993年，中國國內企業在香港聯合交易所直接掛牌上市，跨出了中國證券市場國際化的關鍵一步，推進了中國證券市場國際化進程，并促進其規范化發展。這一年，我國各種金融機構在國際債券市場上發行債券達30億美元。1994年，中國國內企業在美國通過發行ADR[,s]的方式直接上市，使中國證券市場國際化邁入新的發展階段。
　　目前，我國已與世界上100 多家金融機構建立了債券發行代理關系，這預示著我國證券市場的國際化進程會進一步加快，有著良好的發展前景。
　　　　　　二
　　中國證券市場的國際化，主要表現在以下三個方面。
　　　　1.國際證券籌資
　　國際證券籌資主要包括以下四種類型：
　　（1）國際債券籌資
　　國際債券籌資具有籌資期限較長，籌資金額巨大等特點，國外常常通過這一方式籌集到基礎設施和基礎產業發展所需的資金。跨國公司為擴大其資本規模，往往也通過發行國際債券籌集資金。中國政府和企業從80年代初開始通過發行國際債券引進外資。1982年，中國國際信托投資公司在日本發行100億日元私募債券， 首開中國利用國際債券引進外資的先河。隨后，中國銀行、上海國際信托投資公司等多家金融機構先后發行國際債券，其籌資規模也逐步增長。從中國發行國際債券10多年的具體情況來看，有如下一些特點：公募與私募國際債券相結合；以政府為主體的國際債券和以企業為主體的國際債券相結合的發行主體的多元化和發行市場的分散化以及發行貨幣的多樣化；國內注冊與國際注冊的中國企業國際債券融資并舉。無論是政府還是企業作為發行主體所發行的國際債券，對加快國民經濟的發展，都起到了積極的促進作用。
　　（2）中國企業海外直接上市籌資
　　中國企業海外直接上市有如下三種方式：
　　A.內地企業海外直接上市。1993年6月29日， 青島啤酒股份有限公司開始在香港正式招股上市，成為首家在香港直接上市的國有企業。到1994年6月東方電機股份有限公司正式在香港聯合交易所掛牌上市， 標志著1992年10月經中國證券監督管理委員會確定的首批9 家大型國有企業在香港直接上市發行H股全部完成。 從而拉開了內地企業通過海外直接上市大規模籌資的序幕。
　　B.內地企業通過發行ADR[,s]的方式直接上市。1994年初， 中國證券監督管理委員會選定的第二批到海外直接上市的國有企業中，有華能國際電力公司、東方航空公司等5家企業準備通過發行ADR[,s]的方式直接到美國證券市場掛牌上市。1994年8月4日，中國第一家以美國證券交易所為第一市場的大型國有電力企業——山東華能國際電力公司正式掛牌上市。這是中國企業海外直接上市籌資的又一重大舉措，標志著中國企業開始進入美國股票市場，是中國證券市場國際化發展的又一新階段。
　　C.境外中資企業直接招股上市。內地若干大企業集團通過將其境外子公司從母公司分拆出來，使其獨立，在海外直接申請上市，把子公司推向海外證券市場。實際上是內地企業利用其境外設立的子公司的名義在境外直接發行股票上市。因此，境外中資企業通過分拆業務，重組結構，既可以達到海外直接上市的目的，又促進了內地企業集團自身的發展。
　　（3）中國企業海外間接上市籌資
　　中國企業海外間接上市籌資主要有以下兩種方式：
　　A.買殼上市。買殼上市是指企業收購另一已在海外證券市場上市公司的一定比例或全部股權，再將國內企業的資產注入其中，然后將新注入的資產上市，以此實現母公司海外間接上市的目的。
　　中資企業在香港證券市場上通過買殼上市來籌集資金始于1984年初，此后，通過“買殼”加快了海外企業上市步伐。根據國外交易所的監管規則，買殼的企業主營業務應該與將注入的資產為同一行業或相近行業，方可安排上市。由于買殼上市可以避免一系列嚴格的上市規則和繁雜的上市程序，節省大量時間，因此是在會計、審計、法律等制度與國際慣例不銜接的情況下，內地企業海外上市的一條捷徑。但是，在一些因素的影響下，如市場上供選擇的殼公司越來越少，殼價上升；一些買殼上市企業影響了中國證券的海外形象，對準備到海外上市的企業帶來一定消極影響等，從長遠看，買殼上市并非是一條最佳的上市途徑。1994年5月，中國證券監督管理委員會明確規定， 境內企業到海外上市必須經證券委批準，否則，一律不準買殼上市。
　　B.借殼上市。借殼上市是指企業與海外某一上市公司達成協議，在國際證券市場所在地或允許的國家或地區，注冊成立一家控股公司，雙方進行合作，該控股公司對其內地企業控股，然后內地企業間接以該控股公司的名義申請上市。上市公司增發股份與境內企業換股，境內企業即成為上市公司的附屬企業，而境內企業的股東轉而持有上市公司的股份，此新的股份可以在交易所上市。
　　（4）投資基金籌資
　　投資基金是現代市場經濟中發展比較成熟的一種投資融資方式，它是指從投資者手中獲得資金后，由專業管理公司投資于股票、債券、不動產、貴金屬或其它項目的一種投資工具。在國外經過了100 多年的發展歷史，并在二戰以后得到了進一步的發展與完善，目前在發達國家已經成為一種非常重要的投融資方式，在眾多的發展中國家和地區中也越來越廣泛地采取這種方式，對這些國家和地區的經濟起飛和發展產生了巨大的推動作用。作為發展中國家的中國，是一個具有巨大投資增長潛力的市場，在我國利用外資飛速發展的過程中，利用境外投資基金已成為我國利用外資的一種新的有效手段，許多基金已成功地投資于國內產業和國內資本市場。作為海外投資基金的最終投資者（分散的海外投資基金持有者），對企業直接控制程度相對弱化，這有利于國家以低股權組合形式對企業實行控股，可以在有效地避免外商對中國企業控制的同時，又避免了債務償還問題。此外，通過投資基金引進外資的同時，還引進海外先進的基金組織管理和資產運用等方面的經驗，有利于我國投資體制、金融體制改革的深化，以及中國證券市場的進一步成熟和向國際化方向發展。
　　　　2.國際證券投資
　　國際證券投資作為資本跨國流動的必然結果，是證券市場國際化的重要組成部分。中國證券市場的國際化包括了證券投資的國際化。
　　（1）外國投資者對中國證券投資——購買B股
　　B股作為中國人民幣特種股票，只對境外投資者發行， 并只能在境外投資者之間進行交易。B股上市以后， 中國證券市場與國際證券市場融為一體，外國投資者通過購買中國證券市場上發行的B股股票， 能夠帶動和刺激國內投資者將更多的資金投資于股票，提高居民的金融投資意識，推動了中國國內證券市場的發育和進一步規范化。
　　（2）中國企業對外國證券投資
　　80年代以后，中國逐步放寬了境內投資者到境外進行證券投資的限制，允許一些有實力具有國際競爭力的境內金融機構和企業直接到境外進行證券投資。進入90年代以來，中國企業在香港資本市場上的融資活動日益活躍，同時也對香港資本市場進行證券投資，以達到不斷發展壯大自己的目的。
　　　　3.國際證券業務
　　國際證券業務包括了海外證券商、證券公司、投資銀行、專業機構投資者對中國證券市場的投資和中國的證券商、證券公司、金融投資機構、專業機構投資者等在國際證券市場上所進行的投資。
　　（1）海外證券公司進入中國證券市場
　　自1979年中國政府批準第一家海外銀行在北京開設辦事機構以來，境外金融機構紛至沓來。包括外資銀行在中國城市設立分支機構，海外證券公司進入中國證券市場， 境外證券代理客戶入主境內證券交易所B股專用席位等。此外，為了迅速進入中國國內證券市場，直接參與中國證券市場的國際化建設，一些海外金融機構和證券公司還通過與中國內地金融投資機構或證券公司合資來共同發展業務。
　　（2）中國證券公司走向海外
　　國內各主要金融機構順應國際經濟金融形勢和證券市場國際化趨勢，大力發展海外金融機構，開始海外金融業務，尤其注重海外證券業務的發展。為迅速走向海外金融市場及證券市場，中國海外金融機構還積極嘗試與國際著名的金融投資機構合資來共同發展境外金融、證券業務。隨著中國證券市場的國際化發展以及中國國內證券公司與世界各主要證券公司業務網的建立，中國證券公司將會直接在海外參加外國證券的交易。
　　　　　　三
　　從目前來看，我國證券市場的國際化在其發展過程中還存在著一些障礙，主要表現在：
　　第一，我國證券市場發展時間較短，有關的法律法規制度尚不健全，國內現行的會計、法律、審計等制度有待進一步與國際接軌。這一方面影響到外國投資者的積極性，另一方面也使我國發行的B 股在境外只能以私募方式進行。
　　第二，證券市場本身有待于進一步規范。包括對證券發行主體資格的審查論證，對證券中介機構及證交所行為規范等方面都還存在許多需要進一步改進、完善的地方。
　　第三，證券的流動性不足制約著證券市場國際化的進程。實際上，目前我國的大部分債券的流動都受到不同程度的限制，這是我國證券發行和流通中的一個大問題。
　　第四，市場規模太小及種類多樣化不足。我國證券市場發展時間較短，還很不成熟，證券的種類和數量都很不充足，市場規模太小，制約著投資者的選擇。
　　第五，通過企業的股份制改造建立起來的股份制企業也僅僅是初步建立，其運作還很不規范，也有待在建立現代企業制度的過程中逐步健全完善。
　　第六，在經濟、金融體制改革逐步深化的過程中，在市場經濟體制逐步建立、發展、完善的過程中，有關的經濟、金融、財政、貨幣等政策也還存在著一定的不穩定性，這些也會對證券市場的深入發展帶來一定的影響和制約。
　　第七，對廣大股民來說，其金融意識也有待于進一步強化。
　　證券市場的國際化是大勢所趨，特別是我國在進行社會主義現代化建設過程中需要大量資金，更有必要在國際證券市場上進行投資融資活動。因此，以上在證券市場國際化發展過程中存在的一系列問題需要我們采取積極措施，盡快加以解決。
　　　　1.加快國內證券市場的發展
　　證券市場的國際化程度不僅與國內證券市場的發育程度有關，而且與一國的對外開放程度、國內外資金供求狀況、外匯管制等因素有關。中國證券市場國際化發展的重點應該是在利用國際證券市場籌措外資的同時，大力加強國內證券市場的建設，同時考慮繼續擴大外國投資者直接在中國證券市場上進行證券投資的范圍，并考慮在條件成熟的時候適當允許外國上市公司的股票在中國證券市場上掛牌交易，以促進中國證券市場不斷發展和完善。同時，國內一些有條件的證券公司還應繼續不失時機地利用國際證券市場促進對外投資和國內企業向海外擴張。證券市場國際化步伐應隨著國內經濟發展水平的提高和證券市場的成熟逐步從以籌資為主的對外開放轉化為籌資和投資相結合的雙向對外開放。在國內證券市場進一步完善的過程中，首先應擴大A、B股發行規模，實現并軌，進一步擴大 B股數目、規模，為吸引國際證券投資者創造條件。適時開放中國A股市場，允許國外投資者對A股投資，以吸引大量外匯資金。但為避免外匯資金流失，外匯管理部門應對匯出條件、比例加以一定限制。其次，擴大境外證券商的會員數量，扶持國內證券商參與國際競爭。最后，推出海外基金和中外合資基金。針對國外中小投資者進入中國股市信息不靈、成本較高問題，應在海外推出中國基金，由國內管理，投資于A、B、H股；推出中外合資基金，以人民幣、 外幣分別為發行單位，由中外基金經理共同管理。
　　　　2.實現證券市場的規范化發展
　　證券市場國際化的關鍵是國內證券市場的規范化發展，其中包括上市公司規范化、證券發行方式規范化、證券交易行為規范化和證券監管規范化等。
　　目前，中國國內會計、審計和法律制度尚未與國際通行的法律制度相銜接，尤其是國內會計準則與國際公認的會計準則差異較大，信息不能充分披露。另外，目前中國政府對國內證券投資者和投資公司的海外證券投資行為及海外證券投資者對中國證券投資缺乏專門的法律保障，加之中國政策透明度不高，證券商和證券公司的自律行為不強，這些都極大地影響了海外證券投資者對中國證券市場的興趣和參與度，影響著中國證券的國際化進程。為此，我們應采取如下措施：（1 ）建立諸如《證券法》、《公司法》等法律規范，完善證券管理體制，建立公正的證券評級制度。（2）深化外匯體制改革， 使人民幣成為可自由兌換貨幣。今后應進一步放寬外匯管制，以各種經濟手段干預外匯市場，允許證券市場上的外匯資金自由匯出。（3）促進各類市場健康發展， 建立健全外匯市場，商品期貨市場等，與國際市場接軌。（4 ）接受國際公認的會計準則和信息披露的原則，證券商和證券公司等證券中介機構應加強自律管理、時刻受到證券監督管理委員會的監督。中國證券市場必須大力加強規范化建設，不斷健全和完善證券法律體系和監管制度，嚴格管理證券市場，將其納入規范化、法制化、科學化的軌道。
　　　　3.建立現代企業制度，使上市公司真正成為股份有限公司
　　中國企業上市公司應盡快進行現代企業制度改造，建立現代企業制度，使上市公司真正成為股份有限公司。企業制度改革是我國證券市場國際化的前提。目前我國證券市場的上市公司多數只注重發行新股，而對轉換經營機制卻考慮過少，這很不利于證券市場的健康發展，要扶持國有大中型企業的股份制改造，使之成為擁有龐大股本、業績優良，在國際市場上占有一定份額的有實力的公司，才能吸引大量外國投資者。
　　　　4.深化金融體制改革
　　投資者參與證券投資的一個重要目的是維持投資資產的流動性和收益性。而影響證券資產流動性的因素主要在于市場交易是否通暢、便捷。境外投資者在做跨國投資時，有關國家的金融管理體制如對外匯管理狀況等自然成為影響投資資產流動性的關鍵因素之一。因此，健全的金融體制是證券市場國際化的根本保障。我國金融體制的改革明顯滯后，真正適應社會主義市場經濟體制的金融體制尚未完全建立起來。隨著國內市場經濟體系的不斷發展和完善以及證券市場國際化的深入，金融的宏觀調控作用越來越重要，迫切需要建立與市場經濟相適應的融資系統和調控系統，以保證和維持社會經濟的穩定發展和證券市場國際化的順利進行。
　　近年來，發達國家為了適應全球資本市場證券化、國際化的趨勢，都不失時機地對金融體制進行了一系列改革。中國金融體制必須順應這一潮流，盡快真正建立起以中央銀行為領導，國有商業銀行為主體，多種金融機構分工協作的新型金融體系。在資金、信息、技術日益國際化的今天，必須建立一個現代化、規范化的國際金融網絡。同時，國家應減少對金融的干預，規范金融管理，逐步放寬對外資銀行和證券公司的限制，借鑒國際慣例，對境內外金融機構進行規范化管理。
　　面對國際、國內金融形勢的不斷變化，我國證券市場的國際化日益顯示出其重要性和戰略意義。隨著我國證券市場的不斷完善，管理和操作經驗的不斷豐富，在經濟不斷發展提出來的迫切要求中，我國證券市場的國際化步伐必將進一步加快，中國證券市場完全融入國際證券市場指日可待。
金融科學（中國金融學院學報）京51～56F63投資與證券范紅波19991999作者單位：中國金融學院經濟研究所 作者：金融科學（中國金融學院學報）京51～56F63投資與證券范紅波19991999

網載 2013-09-10 21:29:05

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