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　　　　一、基準利率的選擇分析
　　1.交易量與交易主體分析
　　根據英美等發達國家經驗，基準利率都來源于交易量較大、金融機構最為倚重的貨幣市場。因此，首先對我國貨幣市場上四種利率對應的交易量進行考察，結果見表1。
　　表1　再貼現、銀行間同業拆借、債券回購和現券交易額　　(億元)

 年    再貼現  同業拆借  債券回購  現券交易1997             8298       3071998             1978      1021       311999             3291      3949       752000    1254     6728     15782      6832001     655     8082     40133      8402002      68    12107    101885     44122003     745    24113    117203    308482004     217    14556     93105    250412005      25    12783    156784    60133

　　2002年以后，我國再貼現交易額一直維持在一個很低水平上，其份額僅約為0.01％，對整個金融市場的影響力非常有限，可見其不適合作為基準利率。從2000年開始，債券回購交易一直是我國貨幣市場上所占交易份額最大的品種，2005年其交易量約占整個貨幣市場交易量份額的70％。而同業拆借與債券現券交易的交易額情況較為相似，數額相差不明顯，但現券交易額變動幅度過于劇烈，而同業拆借交易額變動幅度較小，相對比較穩定。所以，通過交易額的比較分析，債券回購利率和同業拆借利率相對優于其他兩種利率。
　　除了交易量的要求，基準利率還應對市場具有全面影響力，市場主體應能被囊括進基準利率的影響范圍。因此，有必要考慮各種利率的交易主體。由于只有在央行開立了賬戶的金融機構才能成為再貼現業務的對象，與其他三種利率相比，再貼現交易具有交易主體相對單一的特點。但再貼現利率目前仍是法定利率，其交易規模大小、條件松嚴、成本高低都主要取決于央行貨幣政策。所以，再貼現利率不能夠迅速而準確地反映貨幣市場資金供求情況。同業拆借市場和債券回購市場，曾處于被商業銀行一統天下的局面。1999年金融改革把更多金融機構引入這兩個市場，改變了它們交易主體的單一性，促進了市場的發展。交易主體向多樣化發展，有利于根據市場供求形成的利率如實反映資金供求狀況，也為央行了解貨幣市場狀況和制定貨幣政策創造了條件。另一方面，由于交易主體的多樣化發展，央行在債券市場上的操作可以影響到多種金融機構的資金成本，進而影響整個貨幣市場，使央行的貨幣政策達到更好的效果。但需注意，現券交易仍然受到較多的限制。所以，從交易主體的角度分析，同業拆借利率和債券回購利率更適合作為我國利率市場化后的基準利率。
　　2.可測性與可控性分析
　　基準利率作為央行獲得資金供求信息的最重要指標，應具備良好的可測性和可控性，這樣央行才能進行準確分析并制定有效策略。
　　對于可測性，總體來說，再貼現業務由央行自身進行，其可測性很好；同業拆借利率和債券回購利率因交易市場規范，也十分容易測度；債券現券交易利率卻很難觀測。由于債券品種繁多，每種債券的信用水平、到期期限、名義利息率、利息支付方式等各要素相互間差別很大。即使在央行出版的《中國金融年鑒》上，也未直接給出我國債券現券交易利率的月度數據，只給出每個月份交易額居前兩位的交易品種的交易金額和加權交易價格。這些導致債券現券交易利率的可測性很弱。在利率市場化后，隨著我國貨幣市場和債券發行機制的進一步完善，債券品種將更繁多，其交易利率可測性會進一步降低。
　　從可控性角度看，再貼現業務通過央行進行，因此，再貼現率是完全可控的；因我國當前國債發行主體和目的較單一，債券期限結構不盡合理，尚未有完整的債券期限序列，社會信用體系尚未建立，企業債和金融債的規模還很小，債券現券交易利率調整不同期限利率的能力較弱；對于拆借利率和債券回購利率，央行有較多調控手段，公開市場業務、調整再貼現利率和直接控制等政策均可對兩種利率發生影響。又因同業拆借和債券回購市場的期限結構較完整，央行能在有區別調整長、短期利率方面有所作為。
　　因此，從可測性和可控性的角度，雖然債券現券交易量已超過同業拆借市場交易量，但對于前者復雜的測量降低了其作為基準利率的能力。而同業拆借市場和債券回購市場因具有較好可測性和可控性，更具備作為基準利率的潛力。
　　3.期限結構分析
　　基準利率應可通過對整個金融市場發生影響而作用于國民經濟。結合金融市場產品的復雜性，基準利率需具備較合理的期限結構。
　　對于債券現券交易市場，在二級市場上可交易債券本身的期限結構不盡合理，未有完整的期限結構序列，這增加了分析債券現券交易利率期限結構的難度。根據姚長輝和梁躍軍、陳雯和陳浪南的實證研究，我國國債收益率曲線基本反映了貨幣市場上的資金供求關系和經濟狀況及貨幣的時間價值[1～2]。但由于債券期限結構的不合理性，它作為基準利率將限制央行調節市場利率期限結構的能力[3～4]。另外，現券交易市場上資金長期供大于求，這也表明現券交易利率不適合作為基準利率。
　　對于債券回購市場，由于債券回購流動性風險小，所以長期利率和短期利率差別并不明顯。胡海鵬和方兆本采用上海證券交易所債券市場2001年9月1日到2005年2月28日的每周國債收盤價格進行實證分析的結果表明，在上海證券交易所國債市場利率期限結構中，短期部分利率間的關系能夠由市場預期假設來解釋，但長期部分利率對市場預期假設的支持能力較弱，而中短期利率間的相互影響則更多地支持了流動性偏好和優先置產理論[5]。可見，債券回購利率的期限結構并不完美。
　　唐齊鳴和高翔對我國同業拆借市場的利率期限結構進行實證研究發現，短期利率高于長期利率的現象時有發生[6]。一個較重要的原因是：央行自1996年以來多次下調利率，增加了人們對利率下降的預期。當然，短期利率居高不下也與當時我國資金從貨幣市場向資本市場流動有關。他們的結論是我國同業拆借市場利率從總體來說比較符合利率期限結構中的預期理論。
　　從期限結構的角度分析，同業拆借利率作為基準利率是較為合理的選擇。但是，貨幣當局若希望同業拆借利率成為基準利率，仍需在期限結構方面做出更多努力，使其具有全面合理的期限結構，與金融市場產品多樣化的要求相一致。
　　4.利率的數據特征分析
　　綜上分析，同業拆借利率是基準利率的最優選擇，債券回購利率是次優選擇，因此考察二者的數據特征具有重要意義。因交易期限為7天的利率產品是這兩種利率市場上的主要交易品種，所以下面集中考察期限為7天的利率。
　　對同業拆借和債券回購的7天利率(分別記為CHIBOR7[,t]和SI7[,t])的平穩性進行檢驗。通過ADF(Augmented Dickey-Fuller)、PP(Phillips-Perron)、RW(Random-Walk)檢驗，發現同業拆借7天利率和債券7天回購利率數據存在至少1階單位根。考慮到同業拆借和債券回購的收益率的如下序列：IBOR[,t]=(CHIBOR7[,t]-CHIBOR7[,t-1])/CHIBOR7[,t-1]，SIR[,t]=(SI7[,t]-Si7[,t-1])/SI7[,t-1]。
　　其中，IBOR[,t]表示同業拆借收益率，SIR[,t]表示債券回購收益率。再次利用ADF，PP，RW檢驗，檢驗結果表明收益率序列中不再有單位根，結果如表2所示。
　　表2　同業拆借及債券回購7天利率和7天收益率的平穩性檢驗

                ADF   ADFc    ADFt      PP       RW同業   利率   0.5863 0.4273  0.3943   0.5863   0.3557拆借　收益率＜0.0001 0.0007  0.0002 ＜0.0001 ＜0.0001債券   利率   0.5427 0.4119  0.4692   0.5427   0.3263回購　收益率＜0.0001 0.0007  0.0002 ＜0.0001 ＜0.0001

　　ADF為不帶漂移項和趨勢項的檢驗；ADFc為帶漂移項的檢驗；ADFt為帶漂移項和趨勢項的檢驗。
　　時間序列中常存在季節性趨勢，但對IBOR和SIR進行3、6、12階的季節性檢驗后發現序列中并不存在季節性趨勢。常有一些重大事件會顯著影響時間序列數據的性質。用異常點檢驗[7]對原始利率及收益率數據進行檢驗，發現各序列有一個公共的水平變化的異常點(level shift outlier)，即2003年9月。考察歷史事件發現，央行在2003年9月21日提高存款準備金率1個百分點，很可能對利率水平造成影響。
　　基準利率應具有較強波動性以體現其基準地位，并對其他利率產生影響。張娜、黃新飛等利用GARCH模型研究我國不同期限同業拆借利率的波動性及與商業銀行貸款利率的關系[8]。記同業拆借7天收益率IBOR為x，利用統計分析軟件SAS擬合波動率模型，本文選擇如下最優的EGARCH(1，1)模型：
　　x[,t]=，
　　ln(h[,t])=w+α[,1]g(z[,t-1])+γ[,1]ln(h[,t-1])
　　g(z[,t-1])=θz[,t-1]+(|z[,t-1]|-E|z[,t-1]|)
　　z[,t][iid]～N(0，1)。
　　其中，θ反映正和負的非預期收益率對波動率的影響，γ[,1]大小反映沖擊對未來波動率作用的持續性。用極大似然估計得到同業拆借7天收益率EGARCH(1，1)，結果如表3所示。
　　表3　同業拆借7天收益率EGARCH(1，1)模型估計結果

    系數估計值  標準差     P值 w   -0.7827    0.7289    0.2829α1   0.3555    0.1837    0.0529γ1   0.8648    0.1214  ＜0.0001θ    0.6881    0.5508    0.0211

　　0＜θ＜1表明正向的非預期收益率對波動率的影響大于負向的非預期收益率。根據收益率的定義，可得到如下結論：未來利率的上調會帶來較強的波動率，而利率的下調則會帶來較弱的波動率。EARCH系數(w、α[,1])和EGARCH系數(γ[,1])的估計值都較小，且w不顯著，表明我國同業拆借利率自身的波動性不強。原因可能是長期以來央行對拆借市場實行較嚴格管理，導致利率波動不劇烈。我國同業拆借市場規模較小，主體行為也不規范，拆借利率不完全由供求決定，政府行為對拆借利率影響很大。所以需建立全國同業拆借的市場組織體系，積極穩妥開展同業拆借業務，使拆借利率的形成機制日趨規范。央行應按照同業拆借的供求關系來調控拆借利率，健全同業拆借市場的交易法規和各種法律制度，為我國利率市場化提供寶貴的經驗。
　　類似地，債券7天回購收益率EGARCH(1，1)估計結果見表4。
　　表4　債券7天回購收益率EGARCH(1，1)模型估計結果

    系數估計值  標準差       P值w    -0.6952    0.3605      0.0538α1   0.3638    0.2282    ＜0.0001γ1   0.8605    0.0664    ＜0.0001θ    0.6496    0.2117      0.0021

　　所有參數在0.1的水平下顯著。0＜θ＜1表明未來利率上調會帶來較強的波動率，而利率下調則會帶來較弱的波動率。EARCH系數和EGARCH系數的估計值也表明，債券7天回購收益率自身的波動性不強，表現出與同業拆借利率相同的模式，其原因也大致相同。
　　對同業拆借和債券回購利率的其他期限利率收益率數據進行類似波動性分析可發現，大多數模型都表明正向非預期收益率對波動率的影響要大于負向非預期收益率。這與李玉鎖、齊中英利用交易量來解釋波動率的結論一致[9]。但需注意，我們得到的模型都表明波動率本身并不強。
　　　　二、培育Shibor成為基準利率的可行性分析
　　2007年1月4日，經歷了3個月試運行的上海銀行間同業拆放利率(Shibor)正式運行，這是中國推進利率市場化的進一步措施，中國式的“Libor”開始“試水”。在形成機制上，Shibor是由資金供求雙方在市場上通過競爭來共同決定的，這更接近在國際貨幣市場上普遍被作為基準利率的Libor。Shibor涉及的拆借利率品種豐富多樣，便于從期限結構上反映資金供求態勢。我國央行賦予Shibor重要使命：“進一步推動利率市場化，培育中國貨幣市場基準利率體系，提高金融機構自主定價能力，指導貨幣市場產品定價，完善貨幣政策傳導機制”[10]。
　　選用2006年10月8日到2007年4月10日的Shibor數據進行簡單描述統計，結果如表5所示。從表5可見，隨利率期限延長，利率均值水平呈明顯上升趨勢，一年期利率比隔夜利率高出約1個百分點。波動幅度(標準偏差)呈顯著下降趨勢，最大值和最小值也顯現出同樣的規律。這在一定層面上表現出Shibor具有較合理的期限結構。
　　表5　Shibor的描述統計結果

期限     均值    標準偏差   最小值    最大值隔夜    2.0058    0.6136    1.2809    4.0174一周    2.2889    0.6898    1.3733    4.4692兩周    2.5180    0.6145    1.6578    4.3410一月    2.7079    0.3468    2.2270    4.0491三月    2.7883    0.0730    2.6110    2.8822半年    2.8496    0.0572    2.7404    2.9606九月    2.9236    0.0450    2.8514    3.0417一年    3.0130    0.0613    2.9531    3.2003

　　與同業拆借和債券回購利率相似，對Shibor的波動率進行分析時，本文選用交易量最大的交易期限為隔夜和一周的利率品種。其平穩性檢驗結果如表6所示，從中隔夜、7天Shibor均存在1階單位根。另外，對異常值和季節性的檢驗表明，不存在明顯異常點，沒有明顯季節性。
　　表6　Shibor的平穩性檢驗

                 ADF   ADFc   ADFt    PP      RW隔夜Shibor     0.5001 0.1543 0.3676 0.5001   0.5061差分隔夜Shibor 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 ＜0.00017天Shibor      0.5057 0.1237 0.3122 0.5057   0.5350差分7天Shibor  0.0001 0.0001 0.0000 1.0001 ＜0.0001

　　對差分隔夜、差分7天Shibor建立波動率模型EGARCH(1，1)，結果如表7和表8所示。從兩表的估計結果可見，0＜θ＜1，這表明未來利率上調會帶來較強波動率，而利率下調則會帶來較弱波動率。而隔夜差分序列中的θ值大于7天差分序列，說明價格變化相同時，前者對價格波動更敏感，這與合理期限結構的要求相一致。其他參數估計也均顯著(0.05顯著性水平下)，表明Shibor波動性相對更強。
　　表7　差分隔夜Shibor的EGARCH(1，1)模型估計結果

    系數估計值  標準差       P值w    -0.6781    0.1949      0.0005α    1.3329    0.1877    ＜0.0001γ1   0.8024    0.0385    ＜0.0001θ    0.5341    0.0840    ＜0.0001

　　表8　差分7天Shibor的EGARCH(1，1)模型估計結果

    系數估計值  標準差       P值w    -0.0763    0.1666    ＜0.0001α1   1.4385    0.2537    ＜0.0001γ1   0.7727    0.0381    ＜0.0001θ    0.1834    0.0774    　0.0154

　　這表明，Shibor已表現出較合理期限結構和較強波動性，但因運行時間尚短，Shibor還待繼續培養，以獲取更多主動定價權。在形成機制不成熟、不完善的情況下，Shibor不僅對國內利率體系覆蓋面小，且因目前國內金融體制的缺陷，Shibor對其他市場利率的影響，特別是對各商業銀行利率的影響都十分有限。因此，一方面，我國要努力培養Shibor的生成機制；另一方面，還得對我國整個金融體系進行全面改革，以消除種種不利于Shibor發展的障礙。由于銀行間拆借的一個重要特征是信用拆借，因而Shibor的推行對我國目前積弱的信用體系是一個巨大考驗。另外，只有當大多數機構均運用Shibor標準融資，并且拆借的交易量大幅增長后，Shibor才有望成長為被市場認可的基準利率。
　　　　三、結論
　　通過比較分析，參考國外成熟經驗并結合我國現實國情，本文得出以下結論：
　　第一，我國利率市場化處于穩步推進中，金融市場上現行的各種利率離基準利率的要求還有一定差距，尚無一種利率能完全滿足全部標準。2007年開始推行的Shibor已顯現出基準利率雛形，但因其運行時間尚短，還需更長時間觀察。
　　第二，同業拆借利率是我國相對最佳的基準利率候選者，債券回購利率是次優選擇。二者共同優勢在于，交易量較大、交易主體多元化、與其他利率的相關性好、可測性好、可控性好，也表現出合理的波動率特征。而同業拆借利率在利率期限結構方面具備優勢，債券回購利率在交易量和交易主體方面略勝一籌。根據發達國家的經驗，一般選擇同業拆借利率作為基準利率，因為它能夠靈敏反映貨幣市場的資金供求關系。
　　第三，我國貨幣當局的貨幣調控政策，如2002年9月上調準備金率，對利率確實存在影響，表明貨幣政策是有效力的。季節性分析發現同業拆借利率和債券回購利率不存在明顯季節性，這也表現出我國金融市場化的積極成果。
　　第四，具有非對稱影響的EGARCH模型對同業拆借利率和債券回購利率的波動率擬合結果最優。在我國，正向的沖擊對波動率的影響要大于負向的沖擊，即利率上升所帶來的影響要強于利率下降的影響。
　　第五，Shibor具有和同業拆借和債券回購利率非常相似的波動率特性，有較為全面、合理的期限結構，具有日后成長為基準利率的潛質。
　　綜上所述，同業拆借利率是我國金融市場基準利率的最佳候選者，而Shibor具備成長為基準利率的潛質。但同業拆借利率因交易規模偏小，影響力與基準利率的要求尚有差距，其利率期限結構也需進一步調整以求更完備、與金融市場產品多樣化要求更貼近。我國貨幣當局還需采取更多措施來扶持基準利率的成長。
西南交通大學學報：社科版成都28～33F62金融與保險蔣競20082008
蔣競，碩士研究生，南開大學經濟學院，天津 300071。
作者：西南交通大學學報：社科版成都28～33F62金融與保險蔣競20082008

網載 2013-09-10 21:29:59

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