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　　一、問題的提出
　　利率市場化主要是為了解決利率的形成機制問題，即利率的形成應該由市場而不是政府或一國的貨幣當局中央銀行來決定。但利率市場化并不意味著完全的利率自由化，中央銀行會通過間接的手段對利率進行微調，銀行同業組織也將在一定程度上影響利率走向。我國利率市場化已進入實施階段，表明目前中國利率市場化的條件已基本具備。中國利率管理體制改革的目標，主要是建立以中央銀行利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的市場利率體系和形成機制。改革的方式是漸進、有序，原則上遵循先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農村、后城市，先大額、后小額的步驟，并有可能相互交叉。利率放開之后，中央銀行用什么辦法來引導市場利率，這是當前金融宏觀調控需要研究的重要問題。
　　二、中央銀行的宏觀調控與利率的關系
　　當今世界絕大多數國家的中央銀行的貨幣政策目標主要是保持其國內貨幣內部與外部價值的穩定。就國內經濟而言，這意味著保持低而穩定的通貨膨脹水平。然而，在金融深化程度比較高的經濟體系中，中央銀行不能直接控制通貨膨脹，而只能通過影響利率或貨幣數量以及經濟體系中的信用對其加以間接控制。
　　利率并不是一種貨幣政策工具，它與貨幣供給量一樣是一個貨幣政策目標，是貨幣政策工具作用的對象。因為利率的變動會影響投資行為，所以它才成為貨幣政策的中間目標，但必須是建立在利率成為經濟中的內生變量，使利率真正成為市場利率的基礎之上。這不只是一個金融制度的改革過程，更是一個經濟市場化的發展深化過程。然而，我們不是單純地為利率市場化而放開利率，而是一方面為了增進資金的使用效率，另一方面，市場經濟本身的不穩定性、不確定性要求政府使用“看得見的手”對其進行調控，在貨幣政策工具當中充當一個重要角色。麥金農(Mckinnon)和肖(Shaw)曾分別證明利率扭曲對金融深化的不利影響。如在利率被壓低的經濟中，資本得不到應有的回報，儲蓄就會減少；在資金利用方面，由于利率低，許多項目都爭著要貸款，銀行很難區分哪些項目是最好的，增加了銀行選擇貸款對象的成本，所以壓低利率會阻礙經濟成長。而在高利率下，則可能產生逆向選擇和道德風險問題。因此，在金融深化過程中必須逐步實現利率的市場化，由市場來決定資金價格的高低。貨幣政策的工具被用來通過對商業銀行和其他金融機構的流動性產生影響，從而對貨幣、信貸和利率產生間接的影響，特別是能間接地影響利率，這樣就能反映貨幣政策的目標。
　　中央銀行對國民經濟的宏觀調控是通過貨幣政策來實現的，但中央銀行的直接調控對象不是宏觀經濟本身而是貨幣的需求與供應，中央銀行的任務就是調節貨幣供應量，使貨幣的供求保持均衡的狀態，為整個宏觀經濟運行創造一個良好的貨幣金融環境。中央銀行為影響公眾的貨幣需求，其中一個重要的方式就是影響市場利率，如公開市場操作、貼現率、準備金比率等。貼現率和準備金比率的調整可以影響利率的變化，但不會改變利率結構的變動，公開市場業務可以改變利率的結構。中央銀行在公開市場上買進短期債券，而與此同時，賣出同等數量的長期債券，結果貨幣數量未變；相反利率結構卻發生了變化，短期利率下降，長期利率上升。這就是有名的“扭絞”操作。但是，應該認識到中央銀行的公開市場操作對長期利率的影響并不像其對短期利率的影響那樣明顯，因為長期利率主要受金融市場上的各種長短期資產的相對供給變化和公眾的預期的影響。
　　三、我國中央銀行宏觀調控引導市場利率的構想
　　綜觀世界各國利率的放開主要有如下途徑。有的使用儲蓄存款利率作為最低的基準利率，中央銀行通過調節儲蓄存款利率干預金融市場，通過逐漸地調節利率上、下限來實現利率的自由化。還有一些國家是單獨地建立存款利率和貸款利率的范圍，允許銀行在該范圍內自己確定利率，央行通過擴大這些范圍來實現利率的自由化。在工業化比較發達的國家的利率市場化是通過確定最大的平均存款利率和平均貸款利率之差，允許金融機構自主地決定其利率水平。在美國決定銀行利率的一個關鍵性的要素是聯邦理事會采取的貨幣政策[1]。利率放開后，到底中央銀行用什么辦法來引導市場利率呢？筆者認為，我國的利率放開不是單純地為利率放開而放開，而是為了提高資金的使用效率，更主要的是市場本身所具有的不穩定性和不確定性要求政府使用“看得見的手”加以調控，更何況利率本身就在貨幣政策中充當一個重要角色。根據我國的國情，借鑒工業化發達國家的經驗，我國利率市場化，央行的宏觀調控引導市場利率應建立如下機制。
　　第一，應建立一個基準利率市場，利用現有商業銀行在央行開立的賬戶的余額或新開賬戶上的無息存款余額形成的“一個巨大的資金蓄水池”[2]，使央行利用這一蓄水池調劑著各商業銀行的拆借利率。這一賬戶必須具有這樣的特點：①是無息賬戶，因為存款機構都力圖使其賬戶上的存款余額保持在最低水平；②必須是一種流動性極強的支票賬戶，資金可以隨時存取；③存款余額不能低于與該存款機構準備金相一致的最低限額。正是賬戶具有這些特點，央行完全可以利用它形成一個龐大的交易市場。因為在銀行的業務活動中，很難保證賬戶余額與準備金處于絕對一致的水平。由于每家商業銀行的業務量和業務性質的不同，勢必產生賬戶的盈虧。此賬戶不生息，超過準備金部分的余額就會尋找出路被貸出，低于準備金的不足部分，就必須尋找資金彌補。因此，存款機構在央行賬戶上的無息余額就會形成一個非常龐大的交易市場。央行貨幣政策完全可以通過公開市場操作，吞吐政府的證券，從而調節著基準利率的市場的供求關系，進而影響基準利率，達到貨幣政策的操作目標。
　　第二，確定貼現率和倫巴德貸款利率的影響。倫巴德貸款(LUMBARD)就是指央行可以向信用機構提供以某些證券和債務登記簿上的債權為抵押品的有息貸款。確定貼現率和倫巴德貸款利率在較長時間內可以成為央行利率政策的核心。在一個不斷以再貼現方式向中央銀行負債的銀行體系中，再貼現利率代表著1個月和3個月資金利率的低限。另一方面，由于銀行只有在其票據到期時才能減少它們所接受的再貼現貸款，日拆資金利率很可能大大低于再貼現率。
　　倫巴德貸款利率對于貨幣市場的利率趨勢具有更大的影響力，對日拆資金利率而言是一種“關鍵利率”，因為商業銀行在很大程度上為滿足其對中央銀行存款的最大需求而依賴倫巴德貸款。當商業銀行的流動資金比較充足，而且幾乎不需要倫巴德貸款時，倫巴德貸款利率便成為日拆資金利率的上限，因為在正常情況下，沒有一家商業銀行愿意在貨幣市場上支付比它在非常短的時期內不得不支付的倫巴德貸款利率更高的利率。但是，當商業銀行流動資金缺乏，而且有大量的倫巴德貸款已被提供，日拆資金利率很可能會超過倫巴德貸款利率，因為在這種情況下，許多信用機構試圖避免進一步使用倫巴德貸款。在這種情況下，倫巴德貸款利率會暫時成為日拆資金利率的低限，因為貨幣市場日拆資金的進一步供應已完全被那些想清償其倫巴德債務的銀行吸收了[3]。
　　倫巴德貸款和公開市場業務中的買斷或回購操作的對象必須都是信譽優良的證券，一般來說應以國債為主，國債與其他有價證券的區別在于操作上的不同特點，可適應于不同的貨幣政策操作目的。
　　公開市場操作中證券的回購價格（或買賣價格）由市場上的供求關系決定，中央銀行不能夠規定回購價格，所以公開市場操作是數量操作，即必須完成體現貨幣政策意圖的回購數量，以達到控制基礎貨幣的目的。如果不是數量操作，公開市場操作就失去了作為貨幣政策工具的意義。倫巴德貸款的利率是由中央銀行決定的，而且是懲罚性質的高利率，中央銀行沒有理由要求商業銀行在這樣的利率水平上接受規定的貸款數量，因此，倫巴德貸款的數量應是由商業銀行根據自己的需求來決定的。所以倫巴德貸款的意義主要不在于控制和調整基礎貨幣的數量，而在于其利率作為貨幣市場基準利率的作用，它更多地是控制利率的政策工具。我國央行若掌握倫巴德工具，所需進行的改革不是很大，不過是提高利率和要求借款銀行以證券作抵押這兩方面。
　　四、結語
　　總之，以上機制的建立必須要有一個富有深度、廣度和彈性的金融市場以及強有力的中央銀行，它能通過基準利率影響金融市場資產的收益率，它能對金融機構實施有效的監管，以便使貨幣政策利用利率杠桿適應市場經濟的復雜性和多樣性。
《東北大學學報》：社會科學版沈陽F62金融與保險曾華20012001 作者：《東北大學學報》：社會科學版沈陽F62金融與保險曾華20012001

網載 2013-09-10 21:29:59

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